Sans vouloir aller trop loin dans la comparaison avec Lachésis, l'un des Moires qui déroule le fil de la Vie, le Commitment of Traders report est un excellent outil pour construire ses anticipations sur le marché des devises.
Le Commitment of Traders report publié par la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), est un rapport qui fournit les positions longues (acheteuses) et shorts (vendeuses à découvert) prises par les investisseurs mondiaux, sur le marché des dérivés américains (futures et des options). C'est une source formidable qui permet de voir comment les investisseurs institutionnels sont positionnés sur les marchés financiers, c'est à dire ceux qui ont les moyens et les ressources d'influencer les cours.
Le FOREX
Nous nous limiterons au marché des devises. Aussi, les rapports qui nous intéresserons seront le Futures Only Reports et le Futures and Options Reports. Avant d'en comprendre l'utilité, déterminons qui sont les acteurs (et leurs objectifs) et le poids de ces actifs dans le marché des devises.
Le volume
Selon le rapport 2013 de la BRI (Banque des Règlements Internationaux), la Banque Centrale des Banques Centrales, le marché des devises est le marché le plus liquide et le plus volumineux après celui de la dette (taux), avec un volume moyen échangé en avril 2013 de plus de 4.000 milliards d'euros (+35% par rapport à 2010).
A titre de comparaison, le CAC 40 c'est en moyenne 3 milliards d'euros, la capitalisation boursière mondiale est de 61.975 milliards de dollars (Bloomberg 2013) et les avoirs sous gestion dans le monde s'élèvent à 71.670 milliards de dollars (PwC 2013).
Le spot et les dérivés
Toujours selon la BRI, le change comptant (spot) représente 38%, le reste étant représenté par les produits dérivés (FX Swap 43%, Futures 13% et les options 6%). Pour définir une tendance, il sera intéressant d'analyser les produits sur lesquels les acteurs se protègent de ou parient sur l'évolution future d'une devise, en l'occurrence, les futures et les options. D'autant que depuis 2010, ces actifs financiers comptent une progression de respectivement 43% et 60%.
Le COT :
Intérêt du COT
Ce qui explique l'intérêt du Commitment of Traders report, car il comptabilise les opérations réalisées sur le marchés des dérivés américain le plus important au monde, celui du CME Group (fusion du Chicago Mercantile Exchange et du Chicago Board of Trade en 2007).
Les acteurs
Quant aux acteurs auxquels le COT fait référence nous trouvons :
Les "commercials traders".
Cette catégorie désigne les intervenants qui agissent dans un but de couverture du risque de change. Nous retrouverons les banques centrales, les banques commerciales, les investisseurs institutionnels, les entreprises qui se protègent contre les fluctuations futures d'une devise par des opérations sur futures ou options de change. Pour la BRI, les banques commerciales représentent 50% des transactions globales (spot et dérivés), les banques centrales 5 à 10%, les investisseurs institutionnels (asset managers, fonds de pensions,...) et les entreprises représenterons respectivement 30% et 12% essentiellement sur des dérivés.
Les "non-commerciaux traders".
Ou plus connus comme les "Large Speculators", seront les investisseurs institutionnels de tailles importantes (pour intégrer cette catégorie) intervenant dans un but de profit. Ces intervenants clôtureront systématiquement leurs positions avant l'échéance contractuelle. On retrouvera les banques commerciales et les fonds d'investissements, comme les hedges funds.
Les "non reportable".
Ou "Small Speculators", qui désigne les petits investisseurs institutionnels et particuliers, est obtenus en faisant la différence entre le total des contrats ouverts (Open Interest) et la somme des "commercials" et "non commercials".
La BRI considèrent les investisseurs particuliers à 5% leur poids dans le volume de transactions globale avec une progression de 30% par rapport à 2010.
Réalité sur les volumes traités
Généralement, plus de la moitié des contrats ouverts sont tenus par la catégorie des "Commercials traders". L'immense majorité des transactions sont des opérations de couverture, de réserve, ou juste d'échange, au rang desquels les banques commerciales et les multinationales font les plus gros volumes. Les banques centrales ne spéculent pas, elles appliquent une politique monétaire. Les asset managers font plutôt de la couverture de risque de change plutôt que de la spéculation, sauf en période de carry trade.
A la lumière de ces éléments, comment utiliser le COT?
Quelques précisions bien utiles :
Tout d'abord ce rapport est diffusé le vendredi, et reflète les positions à la clôture du mardi précédant. Les contrats futures sur les devises sont exprimés en US dollar. Ce qu'on peut comprendre quand 87% des transactions sur le forex (spot et dérivés) impliquent l'US dollar.
Aussi, pour comparer graphiquement, les données du COT avec l'évolution des prix spot de la paire correspondante, il a été nécessaire de calculer l'inverse du prix pour certaines paires dont l’US dollar n’était pas la devise de contrepartie, mais la devise de référence (USDCAD, USDJPY, USDCHF).
Attention, les contrats ouverts (Open Interest ou OI) ne correspondent pas à un concept de volume. L’open interest (OI) baisse quand 2 opérateurs dénouent un contrat. Il augmente si 2 opérateurs créent un nouveau contrat. Un peu comme l'indicateur "accumulation-distribution", il reflète l'intensité d'un mouvement acheteur ou vendeur des "commercials traders".
Enfin, les données du COT étant hebdomadaire, les stratégies construites seront sur ce même horizon de temps. On parlera de swing trading, très rémunérateur en termes de pips quand les anticipations se réalisent, qu'elles soient sur un suivi de tendance ou un retournement de tendance.
Les stratégies à suivre.
Du point de vue des "Commercials traders" :
Pour rappel, cette catégorie cherche à se protéger du risque de change. Alors que les "commercials traders" sont vendeurs quand le consensus considère que le cours spot d'une paire de devise a atteint un plus haut, et sont acheteurs quand le consensus considère cette même devise à un plus bas, les "large speculators" sont plutôt des suiveurs de tendances (Trend followers).
La stratégie principale consiste donc à essayer de détecter un top (point haut) de marché (cours spot de la paire) quand le nombre de contrats ouverts (Open Interest) atteint un point haut et quand la position nette vendeuse des "commercials traders" (niveau de couverture) atteint également un niveau très élevé. A l’inverse, on tentera de trouver un point bas de marché quand l’OI sera bas et que la position nette vendeuse des "commercials traders" sera basse.
Du point de vue des "Large Speculators" :
Lorsque ce groupe d’investisseurs modifie ses positions et passe de long à short ou l’inverse, il doit exister de bonnes raisons. N’oublions pas qu’il s’agit d’investisseurs institutionnels, au mieux d’investisseurs privilégiés, ayant accès à un certain niveau d’informations que le grand public aura connaissance en décalé, voir jamais.
Ainsi, une tendance haussière sera supposée d'une hausse de l'OI associé à une hausse du prix spot de la paire de devise concernée. Un retournement de tendance pourra être anticipé, lorsque les prix spot de la paire de devise montent alors que l'OI baisse dans le même temps.
Du point de vue des "Small Speculators" :
Une théorie veut que les "Small Spéculators ont généralement tort. Ainsi, prendre une position opposée serait profitable.
Cas extrème :
Dans la situation extrême ou tous les opérateurs sont dans la même direction (long ou short), on a là une forte indication que le prix pourrait se retourner car il n’y a tout simplement plus de possibilité d’acheter pour les acheteurs ou de vendre pour les vendeurs, par manque de contrepartie suffisante.
L'incontournable analyse graphique :
La détection de repères sur les prix (point haut et bas) pourra se faire à l'aide de l'analyse graphique. Certains traders sur options à barrières définissent les seuils d'activation ou de désactivation en fonction de supports et résistances observés sur le marché des devises spot.
Pour illustrer toute cette théorie :
Prenons le cas de l’Aussie (AUDUSD).
12ème puissance économique mondiale, membre du G20, l’économie australienne a été l’une des plus performantes des pays développés pendant et depuis la crise financière mondiale. L’Australie entre dans sa 24ème année consécutive de croissance et connaît, depuis 1991, une croissance moyenne annuelle de 3,5%. Avec un PIB par habitant de 64 156 USD, l’Australie est le cinquième pays le plus riche du monde. L’année 2013 aura été marquée par un ralentissement de l’activité avec une croissance de 2,5% lié à la baisse des investissements dans le secteur minier et énergétique et à la dégradation des termes de l’échange. La banque centrale (RBA) a relevé d’un quart de point ses prévisions de croissance pour 2014 à 2,8%. L’économie est largement tirée par les investissements dans les secteurs miniers et gaziers, avec près de 200 Mds AUD déjà engagés. Le taux de chômage est quasi résiduel, en légère hausse, avec 6% de la population active.La dette de l’Etat fédéral est de 9,6% du PIB, l’une des plus faibles des pays industrialisés (13% du PIB en 2014 si l’on tient en compte l’endettement des Etats de la fédération), et l’objectif de ciblage d’inflation arrêté par la banque centrale australienne (2-3%) est largement respecté avec 2,3% en 2013.
Historiquement une devise de carry trade, l’AUD bénéficiait d’un afflux de capitaux grâce à une banque centrale des plus hawkish (avec celle de Nouvelle Zélande). Les investisseurs achètent les actifs rémunérateurs, tel que le dollar australien, financés par les devises à taux bas, comme l’US dollar, l’euro ou le yen. Ce qui a prévalu au plus fort de la crise, ou l’aussie cotait 0,6 en novembre 2008 pour grimper à plus de 1,1 face au dollar américain. Un niveau que les autorités monétaires australiennes considéraient comme inconfortablement élevé.
Trois évènements ont déclenché cette longue phase baissière dans laquelle l’aussie s’est engagée.
Apres plusieurs contacts avec sa résistance majeure à 1,0579, l’annonce en mai 2013, par l’ex-chairman de la Fed, Ben Bernanke, d’une harmonisation prochaine de la politique monétaire, a donné l’impulsion à cette baisse. Une baisse alimentée par le débouclage de carry-trade au profit du dollar sur fond d’une hausse future des treasury yields.
Dès l’été 2013, la Chine confirmait un ralentissement de son économie, alimentant d’autres sources d’inquiétudes, comme le poids de l’endettement, le « shadow banking », les tensions sociales,…
Cette baisse fut, également, alimentée par les propos régulièrement tenus par le gouverneur de la RBA (Royal Bank of Australia), Mr Stevens, et son équipe, jugeant la devise australienne toujours supérieure à sa valeur réelle (voir les propos du gouverneur Lowe le 24 novembre 2014 dernier).
Pourtant, des facteurs militent en faveur de la devise australienne :
La politique monétaire de la PBoC devrait soutenir la croissance chinoise, ce qui par ricochet est favorable à l’économie australienne.
D’autre part, l’Australie et la Chine renforcés leurs échanges économiques avec un accord de libre échange qui devrait permettre de trouver de nouveaux relais de croissance.
La banque centrale australienne reste confiante dans son économie en raison de la démographie, les ressources abondantes et les relations étroites avec l’Asie.
Que nous raconte les cours du marché spot de l’Aussie :
Dans une analyse récente, Morgan Stanley réaffirme sa vision baissière de AUD/USD, objectif 0,8400 d’ici la fin de l’année, et 0,76 à la fin 2015. La banque explique que le principal facteur externe qui soutient la devise concerne l’accord Chine-Australie de libre échange, qui devrait n’avoir qu’un impact négligeable sur AUD. Les prochains seuils à surveiller sont essentiellement psychologiques (1,85 – 84 – en dessous de 84 un risque de chute brutale vers 8226 est envisageable)
Quelle analyse nous propose les marchés dérivés ?
Sur le plan graphique, en respectant l’unité de temps hebdomadaire, que constatons-nous ?
Que la paire a connu une baisse brutale (1) début 2013 (premier trait rouge vertical), pour rentrer, en 2014, dans un range large (2) compris entre 0,9425 et 0,8625.
Cette chute brutale, expliquée plus haut, a engendré un cas extrême dans lequel tous les opérateurs sont dans le même sens (5 - vendeur). On constate une augmentation du nombre de traders short autant chez les « Commercials Traders » (8) que chez les « Large Speculators » (7), entrainant une domination des traders « short » sur les traders « longs » (5). Cette situation s’accompagne naturellement d’une chute du nombre de contrat (open interest) (3) jusqu’en mars 2014. Ces deux phénomènes constituent une forte indication d’un retournement de tendance.
Depuis mars 2014, le nombre de contrats reprend la hausse (4), mais le nombre de traders diminue (6).
Même si les « Commercial Traders », reviennent à l’achat (à partir du support à 0,8625), le total des positions reste inférieur à leur moyenne historique (même remarque pour les positions short des « Large Speculators ») (voir ellipse).
D’autre part, malgré le point bas réalisé par la paire, les « Commercials Traders » restent majoritairement vendeurs, et même si la position nette de ces derniers apparait « Longue ».
Ce manque de cohérence explique le range dans lequel la paire évolue, exprimant une absence de visibilité de la part des Traders, une attente avant de prendre une direction.
Cette attente est à mettre en parallèle avec les nombreuses attentes qui ont jalonné les années 2013 et 2014, depuis le discours de B. Bernanke sur l’harmonisation de la politique monétaire de la Fed. Depuis, chaque rendez-vous avec une banque centrale (Fed, BCE ou la BoJ) laisse les marchés dans l’attentisme le plus total.
Ce que les marchés attendent c’est une annonce précise sur la hausse des taux fed funds de la Fed. Jusque-là, les traders resteront fébriles, le doigt prêt à déboucler les positions de carry-trade qui feront chuter l’aussie vers les abimes.