Zone Euro : noir c’est noir ?

Fléchissement de la croissance allemande, craintes du FMI sur la zone euro, inflation à 0.3%, recul des indices de confiance en Allemagne notamment (ZEW et IFO), recul des PMI (manufacturier et services), recul des prêts au secteur privé en zone euro en septembre, chômage élevé, faiblesse des investissements, tensions géopolitiques Europe/Russie…

Les marchés subissent de plein fouet l’accumulation d’éléments négatifs sur la zone euro depuis plusieurs mois. Le décrochage a commencé en juin après les premières annonces d’envergures de la BCE (baisse de taux, taux négatif sur les dépôts, fin de la stérilisation du programme SMP, mise en place de prêts ciblés T-LTRO et début de la réflexion sur les achats d’ABS et d’obligations sécurisées). Pourquoi un tel décrochage après l’annonce du premier train de mesures ? Parce que les marchés anticipaient l’intervention de la BCE depuis plusieurs mois et que cette dernière, malgré un ton très accommodant, ne s’est pas aventurée sur le terrain du quantitative easing (QE) sur le modèle de la FED, de la Banque d’Angleterre (BoE) ou de la Banque du Japon (BoJ).

Plusieurs indicateurs avancés commençaient déjà à montrer des signes de ralentissement bien avant le décrochage des marchés et avant que la BCE ne se décide à intervenir : c’est le cas des PMI et notamment du PMI manufacturier en Allemagne. Il culminait à plus de 56 à fin janvier alors qu’il s’établissait seulement à 43.0 en juillet 2012…sachant que la zone des 50 est censée traduire la séparation entre l’expansion et la contraction de l’activité. Alors que les marchés européens poursuivaient leur rally au premier semestre de cette année, et notamment les indices DAX et CAC40, le PMI manufacturier allemand (qui représente le sentiment d’un large échantillon de directeurs d’achats sur leur activité) commençait déjà s’affaisser, laissant présager un tassement avéré de l’économie allemande…

Les responsables allemands (Merkel/Schaüble/ Weidmann) ont rapidement reconnu que l’économie allemande traversait une période de ralentissement due en partie à l’impact des sanctions russes et à la faiblesse globale de la zone euro. L’Allemagne, malgré l’annonce de retrait des troupes russes de la frontière ukrainienne et le maintien du cessez le feu, a confirmé le maintien des sanctions, ce qui a renforcé les craintes des marchés d’un impact plus durable sur l’économie allemande. Mario Draghi n’est pas parvenu à convaincre, lors de la dernière réunion de la BCE, de ses intentions d’aller au-delà des mesures annoncées. Sa posture jugée plutôt défensive par rapport aux mesures déjà prises, et la nécessité de voir leurs effets sur l’économie, est apparue comme une pause marquée par la BCE sans garantie d’action supplémentaire à court terme, ce qui a eu un effet déceptif sur le marché et a catalysé le mouvement de baisse.

Dans ce contexte européen (économique et politique) sensible, faut-il considérer que l’aversion au risque va se prolonger et continuer à peser sur les marchés ?

Les raisons de penser le contraire sont nombreuses…

Pour commencer à se projeter dans les mois qui viennent, et sans tomber dans un optimisme béat, il est nécessaire de faire un état des lieux de tout ce qui a été fait en zone euro depuis la crise des subprimes mais également la crise de la dette. Et force est de constater que la situation a foncièrement évolué.

On peut commencer par la mise en place du Mécanisme Européen de Stabilité (MES) qui a pris la suite du FESF (zone euro uniquement) avec la capacité de se financer sur les marchés financiers et pouvant soutenir les états européens en difficulté. Mise en place du programme OMT (qui succède au programme SMP, activé lors de la phase aigüe de la crise de la dette et ayant permis d’intervenir sur le marché secondaire pour acheter les obligations souveraines d’états en difficultés dont la Grèce, le Portugal et l’Espagne notamment pour un montant global avoisinant les 200 milliards d’euros).

Les menaces d’intervention puis les interventions de la BCE ont également permis aux taux d’emprunt des pays de la zone euro de chuter de façon vertigineuse depuis les sommets atteints en 2011/2012. Cette détente des taux est la traduction de facteurs multiples : craintes d’intervention de la BCE après le fameux « et croyez-moi, ce sera suffisant », anticipation d’une inflation faible poussant les taux à la baisse, spéculation autour d’une intervention de la BCE sous forme d’un QE….

Les niveaux de taux en zone euro sont drastiquement plus bas aujourd’hui et traduisent, malgré la situation actuelle, une certaine forme de confiance des investisseurs sur les titres souverains de la zone.

Autre facteur à prendre en compte dans la stabilisation de la zone euro : la mise en place progressive de l’Union bancaire européenne englobant la supervision des établissements les plus importants et notamment ceux considérés comme systémiques. L’objectif final de l’Union bancaire est de couper le lien entre les Etats et les banques par la mise en place d’un conseil et d’un fond de résolution permettant le sauvetage ou la liquidation des banques le nécessitant. Un des objectifs à terme de l’Union bancaire est de permettre la mise en place d’un mécanisme européen de garantie des dépôts.

L’activité accrue de la BCE en 2014 et le ton accommodant employé depuis des mois a vu l’euro passer de près de 1.4000$ en mai à 1.2500$ en octobre. Cette baisse de la devise européenne va impacter positivement les résultats des entreprises européennes dans les mois qui viennent et constitue un levier important.

Autres facteur positif pour l’activité des entreprises en Europe (même si ce facteur pèse sur l’inflation en zone euro) : la baisse du prix des matières premières et notamment les matières premières liées à l’énergie. Dans les derniers chiffre d’inflation communiqués par Eurostat, l’inflation de septembre à +0.3% est négativement impactée par les prix de l’énergie mais cette baisse permet de soutenir l’activité des entreprises de la zone.

Même si l’action de la BCE ne produit pas ses effets immédiatement sur le crédit en zone euro (en septembre, les crédits au secteur privé ont encore reculé de 1.2%), il est raisonnable d’anticiper que la fin de l’examen des actifs bancaires par la BCE (AQR) et des stress tests permettent de desserrer partiellement l’étau sur le crédit en zone euro.


Mario Draghi avait reconnu l’effet constrictif des AQR sur la diffusion du crédit. Le résultat plutôt positif des stress tests et la diffusion progressive des mesures prises par la BCE (T-LTRO, taux négatif et baisse de taux, achat d’ABS et d’obligations sécurisées) devrait dynamiser progressivement le crédit en zone euro.

Lorsqu’on parle d’offre de crédit, il est nécessaire de parler également de la demande. Et un des problèmes majeurs de la zone euro reste le manque de dynamisme économique, pesant sur la demande de crédit. Et face à cela, la BCE est impuissante…

La responsabilité incombe aux Etats et aux décideurs politiques : celle de créer un environnement favorable à l’investissement notamment. Même si l’Europe avance avec l’inertie qui la caractérise, les discussions sur la nécessité de dynamiser l’investissement accélèrent, notamment en Allemagne. La chancelière et son ministre allemand des Finance multiplient les interventions publiques, soulignant la nécessité d’investir dans les infrastructures, l’efficience énergétique ou encore le haut débit. Ces débats qui s’intensifient sur la nécessité de relancer l’investissement font échos aux propos de Juncker qui propose de mobiliser 300 milliards d’euros à l’échelle européenne et dans différents secteurs.

L’amélioration de la situation économique en Espagne et dans plusieurs pays périphériques de la zone euro permet également de nourrir un certain optimisme dans les mois à venir.
Dans un contexte de tassement temporaire de la croissance en Allemagne, de validation des budgets par Bruxelles et d’incertitudes politiques et géopolitiques persistantes à court terme, la nervosité pourrait subsister quelques temps sur les marchés européens mais il serait étonnant de voir les différents indices actions, notamment le CAC 40 et la DAX, retomber sur les niveaux touchés lors de la phase aigüe de la crise de la dette.

La correction actuelle ressemble, au vu des éléments décrits dans cette note, à une nouvelle phase de stress dans le processus d’intégration européen (un peu comme un écho, une réplique de la crise des subprimes puis de la crise de la dette) mais qui ne devrait pas durer dans le temps…sans oublier que la baisse des rendements sur l’obligataire européen pourrait pousser certains investisseurs à se repositionner sur les marchés actions.

Il y a des raisons d’être optimiste pour les marchés européens dans les mois à venir.

Alexandre Baradez
Responsable Analyses Marchés
IG France