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Les dépenses en contenu continueront-elles à soutenir Netflix ?

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Les dépenses en contenu continueront-elles à soutenir Netflix ?
Par Investing.com France   |  17/07/2017 13:56
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Par Clement Thibault

Cet article a été publié en anglais le 17 juillet 2017.

Netflix (NASDAQ:NFLX), l´entreprise américaine proposant des films et séries télévisées en flux continu sur Internet, devrait publier ce lundi 17 juillet ses résultats du T2 2017 après la clôture des marchés. Le Consensus prévoit un BPA de 0.16 $ et un résultat de 2,76 milliards de dollars.

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Actuellement à 161,12 $ après la clôture vendredi, est-ce une valeur à détenir dans son portfolio et son prix est-il justifié ?

Croissance des abonnements

Après avoir déçu le trimestre dernier, Netflix, dont le nombre total d’abonné est de 98,75 (contre 98.93 attendus) millions, a très probablement dépassé le seuil des 100 millions.

Mais cet indicateur est-il toujours pertinent pour Netflix ? Depuis des années, lorsque les marchés percevaient Netflix comme une entreprise de streaming, c’est cet indicateur qui faisait la différence, plutôt que le bénéfice. Si Netflix surpasse les prévisions en termes de croissance d’abonnés, 10% seront automatiquement ajoutés au prix de l’action.

Il est peu surprenant que le nombre de nouveaux utilisateurs ait diminué, et que la tendance se dirige vers le bas. Lors du T1 2016, Netflix rapportait une croissance des abonnés de 13% aux États-Unis, et de 65 % à l’international. Le trimestre dernier, ces chiffres étaient de l’ordre de 8% et 38%. Combinés, c’est un repli de 50% en termes de croissance, de 30% au cours du T1 2016 à 20% au cours du T1 2017.

Le ralentissement de la croissance des abonnées est à surveiller pour n’importe quelle entreprise dépendante des inscriptions payantes, mais les investisseurs les plus optimistes y voient une pénétration du marché réussie, du moins aux États-Unis, et le passage à une étape plus sérieuse. Dans cet article, nous partirons donc de ce postulat.

Les investisseurs les plus réalistes préciseront que peu importe le produit ou le service, seul un nombre limité de personne s’y inscriront, limitant ainsi la croissance des utilisateurs éventuellement. Si cela est vrai, et que la croissance des utilisateurs devient de moins en moins importante, les investisseurs se tourneront vers le business en lui-même. Donc, Netflix engrange-t-il du revenu ou en dépense-t-il plus rapidement qu’il n’en amasse.

Revenu contre dépenses

Puisque le revenu et les dépenses –particulièrement dans cette industrie- peuvent varier d’un trimestre à l’autre, nous analyserons la performance de Netflix en données interannuelles. D’un point de vue revenu, Netflix progresse nettement. Au cours des quatre dernières années, l’entreprise a observé une progression de plus de 20% par an. Ce rythme a permis à Netflix de doubler son revenu en trois ans, de 4,4 milliards de dollars de 2013 à 8,8 milliards de dollars en 2016.

En revanche, ce robuste rythme de croissance vient à un prix… une augmentation des dépenses.

A la fin de l’année 2013, au cours de laquelle Netflix engrange 4,4 milliards de dollars de revenu, l’entreprise détenait 3,8 milliards de dollars en archive, ainsi que 500 millions de dollars de dettes à long terme. Depuis, le revenu a doublé, Netflix a créé 7,2 milliards de dollars d’actifs supplémentaires et de dettes à long terme.

Afin d’atteindre 110% de croissance d’abonnés, et 100% de croissance de revenu, Netflix doit tripler son contenu bancaire, qui contribue à augmenter la dette à long terme. Ce qui n’est pas un problème en soit, si Netflix amortit ses dépenses dans le contenu déjà existant, accordant ainsi du temps à Netflix pour ajouter du nouveau contenu.

En revanche, avec Amazon (NASDAQ:NASDAQ:AMZN), Google (NASDAQ:NASDAQ:GOOGL) et d’autres entreprises de streaming, les clients attendent du nouveau contenu de haute qualité à un cout minime.

Et si Netflix n’est pas en mesure de satisfaire ses clients, l’un de ses compétiteurs y parviendra. Ainsi, les dépenses nécessaires pour l’acquisition à la rétention des clients, ainsi que la pénétration de marché n’est pas une dépense ponctuelle. Les dépenses devront persister si Netflix souhaite conserver sa compétitivité. Et l’entreprise semble en être consciente.

Les utilisateurs de Netflix sont connus pour « binge-watcher », ce qui signifie qu’ils regardent plusieurs épisodes de la même série d’une seule traite. Netflix encourage ce comportement en diffusant des séries entières à une date arrêtée, plutôt que de diffuser un épisode par semaine.

Mais en tant que business model, ce n’est pas optimal pour deux raisons. Premièrement, l’abonnement Netflix est mensuel. En diffusant des épisodes de façon hebdomadaire (à l’instar d’ HBO (NYSE:TWX)), Netflix pourrait conserver les clients pendant des mois durant la diffusion d’une série, au lieu de leur permettre de visionner toute une saison en quelques jours seulement. A 20 épisodes la série par exemple, il s’agit de 5 mois de contenu qui pourrait être étalé sur des semaines.

Deuxièmement, tous les efforts, et le financement que Netflix investit dans une nouvelle série ne procure aux utilisateurs que quelques jours de loisir. Une fois que le visionnage est terminé, ils se retournent vers un autre contenu. Diffuser une série dans le temps prolongerait la satisfaction des clients.

Valorisation

Nous sommes fan du service Netflix, mais pas tellement de sa valorisation. Dans un marché surévalué, nous évaluation le ratio P/E de Netflix à 35-40. Le P/E de Netflix était de 346 en 2016.

Nous avons créé un model reflétant les prévisions de Netflix (7% de marge opérationnelle en 2017) et le meilleur cas de croissance (30% de croissance au cours des années à venir, et une hausse de 3% des marges opérationnelles chaque année). Ce modèle montre que le prix de Netflix devrait être à 150 $ dans deux ou trois ans.

Mais un scénario plus probable montre que la croissance ralentira plus rapidement que l’augmentation des marges de 2% par an. Il ne s’agit pas d’un scénario très bearish, puisque Netflix progresse tout de même en revenu et en marge. En revanche, même avec ce scénario, ces prévisions ne sont raisonnables que dans 3 ou 4 ans.

C’est là le problème avec les entreprises surévaluées, tout doit être sans faute et la marge d’erreur est très mince.

Notez également que notre modèle reflète le business model actuel de Netflix. En raison d’immenses dépenses, et de l’importance des dettes, nous pensons que Netflix devra augmenter le prix de son service.

La trajectoire de croissance de l’entreprise est admirable, et la société a sans nul doute changer la façon dont nous consommons du contenu. Nous pensons que la croissance continuera à aller vers le haut au cours des deux prochaines années. En revanche, le pire scénario est déjà pris en compte, et le titre pourrait stagner, voire baisser dans le futur.

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