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Deux des piliers du Bond Vigilantes Trade ont fait couler beaucoup d’encre : la baisse du Dollar U.S et du S&P 500.
Cependant, les gens ont tendance à oublier qu’une véritable opération de Vigilantes obligataires macro nécessite également un troisième élément clé : une hausse des rendements des obligations à long terme.
En gros, l’essentiel d’une opération Bond Vigilantes est le suivant : les investisseurs du marché obligataire ont besoin de discipline budgétaire et d’une politique cohérente en matière d’investissement.
Les investisseurs du marché obligataire exigent des décideurs politiques qu’ils fassent preuve de discipline budgétaire et qu’ils adoptent des politiques cohérentes.
Pour forcer les décideurs à s’y conformer, ils vendent des obligations à long terme , injectant ainsi une prime de risque sur les marchés.
Cette prime de risque se traduit alors également par un affaiblissement de la monnaie et des marchés d’actions : les investisseurs croisant les actifs commencent à exiger une prime pour détenir des actifs de ce pays spécifique.
Les conditions financières se durcissent de manière générale en raison de rendements plus élevés, d’une monnaie plus faible et de marchés d’actions plus faibles, ce qui a des répercussions négatives sur l’économie. Un cercle vicieux se met en place.
Ce n’est que lorsque les décideurs politiques répondent aux demandes des Vigilants obligataires en resserrant la politique fiscale, en augmentant les taux d’intérêt ou en adoptant une politique amicale que la pression est relâchée et que nous pouvons revenir à des marchés normaux.
Sous le capot, les Vigilants obligataires semblent prêts à se réveiller :
Par exemple, la prime de terme américaine a récemment augmenté.
La prime de terme est une mesure de la compensation exigée par les investisseurs pour détenir des obligations à long terme en prévision d’une volatilité accrue de la croissance et de l’inflation due à une politique erratique.
Alors que les investisseurs pourraient simplement choisir de déployer leur exposition aux revenus fixes en achetant et en faisant rouler des bons du Trésor, évitant ainsi la volatilité de la durée, ils exigent une compensation plus élevée (prime de terme) pour s’impliquer dans les obligations à 10 ans ou à 30 ans lorsqu’ils perçoivent que des périodes macroéconomiques volatiles s’annoncent.
La prime de terme à 10 ans est récemment passée de 0 % à 0,65 % - et bien qu’elle reste inférieure à la moyenne à long terme de 1,50 %, cela pourrait signifier que les Vigilants obligataires commencent à se réveiller.
En outre, la partie longue du marché obligataire connaît également des problèmes de "plomberie".
Il existe deux opérations très populaires et à fort effet de levier sur les marchés obligataires : les swaps et les opérations de base.
Toutes deux impliquent une position longue sur l’obligation du Trésor et une position courte sur une autre obligation : l’opération de base utilise le futur du Trésor comme jambe courte, et l’opération de swap utilise des swaps de taux d’intérêt.
Dans les deux cas, les transactions impliquent une utilisation importante de l’effet de levier car l’achat de l’obligation du Trésor au comptant est financé par le marché des pensions : pour une transaction de 100 millions de dollars en basis ou en swap spreads, grâce au financement du marché des pensions, les fonds spéculatifs ne doivent utiliser qu’une infime partie (~2-5%) du capital nécessaire pour conclure la transaction.
Concentrons-nous un instant sur l’opération de swap spread.
Tant que les marchés des pensions restent ordonnés, les investisseurs peuvent les utiliser pour financer l’achat de bons du Trésor américain à 30 ans, payer un swap de taux d’intérêt fixe à 30 ans contre ces bons et gagner un énorme 90+ ( !) points de base par an en ’’swap spreads’’ :
Mais pourquoi diable les investisseurs pourraient-ils obtenir une telle prime sur les obligations d’État américaines ?
C’est à cause de la réglementation et du déséquilibre croissant entre l’offre et la demande sur les marchés du Trésor américain. La réglementation bancaire a paralysé la capacité des teneurs de marché à stocker les risques, ce qui signifie que leur capacité à absorber d’importantes émissions de bons du Trésor sur leur bilan a diminué.
En outre, les départements du Trésor des banques américaines sont pénalisés par la détention d’un grand nombre de bons du Trésor en raison de réglementations telles que le ratio de levier supplémentaire (SLR), qui n’exempte pas les bons du Trésor américain de ses calculs.
Compte tenu du déséquilibre entre l’offre et la demande, l’acheteur marginal de bons du Trésor américain tend à être le fonds spéculatif à effet de levier qui s’implique dans les opérations de base ou de swap et exige une forte prime en guise de compensation. Ce système fragile tient jusqu’à ce qu’il ne tienne plus.
Lorsque les fonds spéculatifs sont frappés par des appels de marge, ils sont contraints de dénouer leurs transactions à effet de levier et finissent par provoquer davantage de turbulences sur le marché obligataire.
Les données montrent qu’il n’y a jamais eu d’épisode durable et macroéconomique de "Bond Vigilantes" aux États-Unis.
Mais si vous vouliez en créer un, vous le feriez :
- Avoir un comportement erratique et agressif à l’égard de vos homologues mondiaux (check) ;
- risquer de générer une volatilité de l’inflation et de la croissance avec vos politiques (commerciales) (check) ;
- Vous le feriez alors que votre déficit budgétaire primaire reste très élevé (check) ;
- Agir ainsi alors que le président de la Fed est sur le point de prendre sa retraite et de remettre en cause l’indépendance de la Fed (check) ;
- Faire cela alors que la plomberie du marché obligataire est soumise à des tensions (check).
Jamais comme aujourd’hui, l’ouverture d’esprit et la créativité sont des compétences essentielles pour les investisseurs macroéconomiques.