Publié à l'origine sur la Bourse au quotidien.fr
Le franc suisse (CHF) est depuis longtemps l’une des monnaies les plus fortes et les plus recherchées dans le monde. Pour la population suisse, cela pourrait passer pour une bénédiction. Mais aux yeux de la Banque nationale suisse (BNS), c’est une malédiction. Voici pourquoi. Le moteur de l’économie suisse est presque entièrement alimenté par les exportations. Comparée à de grandes économies telles que les Etats-Unis, le Japon et l’Allemagne, la Suisse a une population relativement modeste. Et pourtant, c’est une excellente exportatrice.
Si les exportations de chocolat et de montres de haute précision suisses sont les plus célèbres, ce ne sont pas les seules – loin de là. La Suisse est l’un des principaux fabricants d’équipements de haute technologie et de machines-outils. Le tourisme est également l’un des principaux moteurs de l’économie suisse. Cela peut paraître étrange de songer au tourisme en tant « qu’exportation », mais ces services fonctionnent de la même façon que des biens tangibles, par rapport aux taux de change. Bref, la Suisse « vend » ses paysages splendides, ses stations de ski de renommée internationale, sa gastronomie et son hospitalité chaleureuse à des acheteurs venant aussi bien de Shanghai que de Seattle.
On peut dire la même chose de ses services bancaires. La Suisse a une renommée mondiale en ce qui concerne l’efficacité et la confidentialité de son système bancaire. (L’aspect confidentiel ne s’applique plus aux citoyens américains car les tactiques agressives de l’IRS, le fisc américain, exigent que les banques suisses divulguent toutes les informations relatives aux titulaires de comptes américains. Cela a atteint un point où les banques suisses ne veulent plus avoir de relations avec des citoyens américains et refusent de leur ouvrir des comptes !). Mais, les banques suisses veulent bien avoir des relations avec des clients venant de tout le reste du monde. Notamment de Russie, de Chine, et du Moyen-Orient, où les réseaux bancaires nationaux sont peu fiables ou relativement peu sophistiqués en termes d’offre de services.
Le concept d’exportation de biens tangibles s’applique aussi au transport – en plus du tourisme et de la banque. Depuis l’Antiquité, les Alpes suisses représentent un obstacle au transport entre Europe du Sud et du Nord. La solution suisse a consisté à bâtir les tunnels les plus longs et les mieux conçus du monde sous des montagnes infranchissables. Résultat, la Suisse tire une source de revenus régulière des péages, droits et taxes correspondants. Que ce soit avec ses chocolats, ses montres, ses vacances au ski ou ses comptes bancaires numérotés, la Suisse vend au monde entier des produits et services très prisés. Mais lorsque la monnaie d’une économie animée par l’exportation augmente trop, cela devient un problème.
La vigueur du franc suisse renchérit trop le prix de ces montres, machines-outils et services bancaires, pour les acheteurs étrangers. Un touriste australien pourrait envisager d’aller skier à Aspen, aux Etats-Unis, plutôt que dans les Alpes, si le franc suisse est plus fort que le dollar américain. Il pourrait s’offrir plus de choses aux Etats-Unis avec ses dollars australiens. Une monnaie forte importe également de la déflation car le prix des biens importés diminue. Les Suisses sont peut-être une puissance exportatrice mais la chaîne d’approvisionnement mondiale veut également que les grands exportateurs soient également de grands importateurs de pièces détachées et de produits intermédiaires. Les prix de ces produits chutent pour les acheteurs suisses lorsque le franc suisse est fort. Chaque franc permet d’acheter davantage dans la monnaie du producteur étranger.
L’un des impacts de la déflation provoquée par une monnaie forte, c’est que les dettes extérieures libellées en francs suisses deviennent plus difficiles à rembourser. La déflation signifie que votre argent vaut plus, mais elle signifie également que le fardeau de votre dette augmente en termes réels. Cela peut poser un problème aux banques suisses qui tentent de se faire rembourser ces dettes désormais alourdies. Donc, une monnaie forte signifie que l’on exporte moins et que l’on crée moins d’emplois liés à l’exportation, que l’on importe de la déflation, et que le poids réel de la dette est plus élevé, mesuré en monnaie locale. Ce sont autant d’ingrédients en faveur d’un ralentissement économique, du moins à court terme, et la principale cause des guerres des devises.
Par conséquent, la BNS, la Banque centrale suisse, fait tout son possible pour affaiblir le franc suisse depuis sept ans. Elle veut éviter les conséquences économiques négatives d’un franc fort. Le seul problème, en ce qui concerne les attaques orchestrées par la BNS contre le franc… c’est que le monde entier veut des francs ! En raison de la stabilité de l’économie et de la solidité du système juridique suisse, le franc suisse est l’une des monnaies les plus recherchées dans le monde. En période de tension et d’incertitude, c’est une monnaie « refuge » classique, de même que le dollar américain et les instruments libellés en dollar, tels que les bons du Trésor américain.
Le fait de se réfugier sur le franc suisse, via des dépôts dans des banques suisses, n’a rien de nouveau. Dans les années 1970, le franc suisse était si fort que les banques suisses ont instauré des taux d’intérêt négatifs afin d’enrayer les dépôts de francs suisses. Les taux d’intérêt négatifs font l’objet de nombreux débats, à l’heure actuelle, mais ils ont été instaurés il y a quarante ans par les Suisses, qui tentaient désespérément d’affaiblir leur monnaie. En 1978, le dollar était si faible et le franc si fort que le Trésor américain a réellement émis des obligations américaines libellées en francs suisses. Les taux d’intérêt du dollar crevaient le plafond : c’est de cette seule façon que le Trésor américain a pu financer les déficits américains à des taux d’intérêt acceptables. Le Trésor souhaitait réduire ses coûts financiers et s’est donc tourné vers le marché obligataire en francs suisses pour le faire.
Il y a eu les « obligations Carter », tristement célèbres, dénommées ainsi car elles ont été émises sous le gouvernement de Jimmy Carter. C’est la dernière fois que le Trésor a émis des obligations américaines libellées dans une autre devise que le dollar américain. La volonté de se réfugier sur les francs suisses persiste à ce jour. Les Européens, effrayés par la crise de la dette souveraine grecque et portugaise ont afflué sur le franc suisse. Les oligarques russes, qui tentent de faire sortir de l’argent de Russie, en sont très demandeurs. Plus récemment, les Sud-Coréens et les Japonais, face à la menace d’une attaque nucléaire de la Corée du Nord, se sont orientés en masse vers des refuges tels que le franc suisse et l’or.
Résultat, la BNS livre une guerre des devises au monde entier. La forte demande en faveur du franc suisse a tendance à faire augmenter la monnaie, alors que la BNS déploie des efforts afin de la faire baisser. Les efforts déployés par la BNS afin de faire baisser le franc suisse sont réellement époustouflants. En fait, la BNS inonde le marché de francs suisses via des opérations d’émission massives à côté desquelles la Fed fait piètre figure. Lorsqu’une banque centrale, y compris la BNS, veut émettre de l’argent, elle procède en achetant des actifs. Elle règle ces actifs avec de l’argent sorti de nulle part. Elle crédite simplement le compte bancaire du vendeur, auprès de la banque centrale, avec de l’argent « inventé » par la banque centrale elle-même. Ça, c’est la partie facile. La partie difficile, c’est de décider quels actifs acheter.
Pour la Fed, le choix est limpide. Le marché du Trésor américain est le plus liquide, le plus vaste et le plus profond du monde. La Fed achète des bons du Trésor aux banques qui les négocient, puis émet de l’argent pour les régler. Elle achète des actifs libellés en dollar (bons du Trésor) avec un passif libellé en dollar (l’argent émis) : il n’y a donc pas d’impact direct sur les marchés des changes. Il s’agit de dollars contre des dollars. Le marché obligataire suisse, quant à lui, n’est pas aussi vaste que le marché du Trésor américain. En fait, la dette souveraine de la Suisse est relativement modeste. Par conséquent, lorsque la BNS veut imprimer des francs suisses pour affaiblir sa monnaie, elle doit acheter des actifs libellés dans d’autres devises telles que l’euro, le dollar, la livre sterling ou le yen. C’est via ces opérations multidevises, ces francs contre des euros, etc., que la BNS tente d’affaiblir le franc suisse.
Mais cela un pose un problème : si ces opérations perdurent, la BNS se retrouve avec un bilan qui ressemble davantage à celui d’un hedge fund qu’à celui d’une banque centrale. Le bilan de la Fed affiche un fort levier (environ 113), mais il est relativement correct en termes d’exposition au risque de change et de qualité de crédit. La Fed possède des bons du Trésor américain et des titres adossés à des sociétés de crédit américaines. C’est à peu près tout. (Certains actifs « pourris » acquis lors des opérations de sauvetage de 2008-2009 ont été escamotés dans des véhicules d’investissement structurés et n’affectent pas directement le bilan de la Fed). En revanche, la BNS possède des actions, des obligations et des dépôts bancaires libellés dans toutes sortes de devises et aux critères de qualité très variés. Elle est énormément exposée aux effondrements de marché et aux cycles économiques. La BNS subira d’énormes pertes en cas de crise des marchés, ou lors d’une récession classique s’inscrivant dans le cycle économique.
La BNS s’est déjà mise à dos bon nombre de citoyens suisses en vendant des milliers de tonnes d’or entre 2000 et 2010. Imaginez à quel point sa popularité pourrait souffrir si le bilan de la BNS affichait des pertes liées au crédit et aux marchés ! C’est l’une des raisons pour lesquelles les attaques auxquelles la BNS se livre contre le franc suisse ne sont pas soutenables, en fin de compte. En se basant sur ces événements, quelles sont les perspectives du franc suisse et de la paire USD/CHF plus particulièrement ? Le signal le plus important, c’est que la BNS pourrait atteindre les limites de l’acceptable, en termes de politique monétaire non conventionnelle. La BNS n’a d’autre choix que de laisser le franc suisse s’apprécier, bien qu’elle veuille le contraire. Les limites extrêmes de la politique de la BNS sont visibles dans la composition actuelle de son bilan. Ci-dessous, voici un ensemble de graphiques affichant la répartition de la colonne « actif » du bilan de la BNS. La BNS est l’un des plus grands détenteurs d’euros dans le monde, ses actifs étant libellés à plus de 40% dans cette devise. Elle possède également environ 20% de ses actifs en actions dont plus de 2,5 Mds$ d’actions Apple (NASDAQ:AAPL), 1,5 Md$ d’actions Google (NASDAQ:GOOGL) (Alphabet), et plus d’1 Md$ d’actions Amazon (NASDAQ:AMZN).
En raison de la volatilité récente liée au problème de la Corée du Nord, la BNS a subi des pertes sur ses positions sur Amazon. Si la BNS tente de réduire la taille des positions qu’elle a ouvertes sur ces actions, elle pourrait déclencher le type de frénésie de ventes qu’elle espère éviter. Il est important de noter que les efforts actuels de la BNS en vue d’affaiblir le franc suisse ne sont pas les premières du genre. La BNS a émis des milliards de francs suisses entre 2010 et 2014 afin de maintenir son peg avec l’euro. En fait, la BNS luttait alors contre la Banque centrale européenne (BCE). La BCE voulait affaiblir l’euro en même temps que la BNS souhaitait affaiblir le franc. En décembre 2014, Thomas Jordan, le responsable de la BNS, avait déclaré qu’il ferait tout pour défendre ce peg.
Or un mois plus tard, il sidérait le monde entier en rompant le peg et en laissant le franc suisse grimper en fonction des dynamiques du marché. L’euro chuta de 20% en 30 minutes lorsque cette annonce fut diffusée. La BNS a jeté l’éponge en janvier 2015 et elle le fera de nouveau si les circonstances l’exigent, ce qui ouvre la voie à une nouvelle envolée du franc suisse. Le facteur le plus important, à l’appui d’un renforcement du franc suisse, c’est le fait que la BNS ne combat plus la BCE : elle combat la Fed. La Fed se débat encore pour revigorer l’économie américaine après huit années de croissance inférieure à 2%. Dans le même temps, la Fed tente de relever les taux d’intérêt et de normaliser son bilan. Elle réduit la masse monétaire afin de se préparer à la prochaine récession. Ces deux objectifs sont en contradiction totale.
Le resserrement récent opéré par la Fed a ralenti la croissance économique américaine au point qu’elle frôle la récession. Cela a provoqué une nouvelle vague de désinflation, éloignant encore davantage les chiffres de l’inflation de l’objectif de 2% fixé par la Fed. La Fed n’est pas prête à réduire les taux d’intérêt, ni à faire marche arrière sur la réduction programmée de son bilan. Mais elle dispose bien d’un outil d’assouplissement : le forward guidance, qui suggère qu’il n’y aura pas d’autres relèvements de taux cette année. Le recours au forward guidance ces prochaines semaines représentera un type d’assouplissement. Cela affaiblira le dollar par rapport aux principales devises, y compris le franc suisse. La dernière fois que la Fed a mené une politique agressive en vue d’affaiblir le dollar, en 2011, le franc suisse s’est envolé à 1,38 $. En ce moment, le franc suisse est à 1,04 $. Même si la Fed ne réussit que modestement en menant ses politiques d’assouplissement et d’affaiblissement du dollar, cela pourrait rapporter d’énormes gains aux investisseurs ayant parié sur une hausse du franc suisse face au dollar.