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Mauvais temps pour les fonds de pension

Par BNP Paribas (Philippe d'Arvisenet)Aperçu des marchés30/10/2012 08:30
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Mauvais temps pour les fonds de pension
Par BNP Paribas (Philippe d'Arvisenet)   |  30/10/2012 08:30
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- Tout en contribuant à l’assainissement de la dette publique, la baisse des taux d’intérêt n’en pénalise pas moins les investisseurs nationaux captifs tels les fonds de pension.

- En 2011, les fonds de pensions danois et néerlandais ont bénéficié de la décrue des taux d’intérêt, en particulier grâce à l’augmentation des cours des obligations. Le rendement réel des investissements des fonds britanniques et américains a, en revanche, été négatif.

- La situation de financement des fonds de pension s’est détériorée. Certains fonds néerlandais ont annoncé un abaissement des prestations.

- L’assouplissement quantitatif ne devrait guère avoir d’impact sur les fonds entièrement capitalisés. Il a, néanmoins, pour effet de renchérir l’acquisition des actifs nécessaires pour honorer les obligations futures nouvellement créées.

Suite à la grande récession, les taux d’intérêt ont atteint des niveaux historiquement bas sous l’effet conjugué des politiques de taux quasiment zéro mises en place par les principales banques centrales et des mesures d’assouplissement quantitatif visant à abaisser les taux nominaux en deçà des niveaux qui prévaudraient autrement. De plus, les économies émergentes ont investi dans les pays développés (i. e. dans les bons du Trésor américain) pour empêcher leur devise de s’apprécier. Les taux d’intérêt réels sont ainsi devenus négatifs dans une bonne partie des pays industrialisés.

Le rôle déterminant de forces non liées au marché dans la fixation des taux d’intérêt est l’une des principales caractéristiques de ce que Carmen M. Reinhart appelle la « répression financière » 1 . La répression financière inclut l’octroi de prêts directs aux Etats par des institutionnels nationaux captifs tels que les fonds de pension ou les banques nationales. Elle revêt plusieurs formes comme le plafonnement explicite des taux d’intérêt, la réglementation des flux de capitaux transfrontaliers et
des coefficients de réserves obligatoires relativement élevés.

Lorsque la répression financière aboutit à des taux d’intérêt négatifs, on assiste à un transfert d’argent des créanciers au
profit des débiteurs. Cette situation a pour effet de faciliter le service de la dette publique qui n’a cessé de s’alourdir dans les pays industrialisés. M. Reinhart qualifie un tel transfert d’« impôt de répression financière ». Cet « impôt », dont l’application est
assez opaque et souvent justifiée par des règles prudentielles, offre une solution plus acceptable pour la réduction des déficits
que les hausses d’impôts directes ou les réductions de dépenses.

Sur une diète forcée de la dette souveraine

Encouragés par la nouvelle réglementation applicable aux retraites, telle l’introduction de la valorisation au prix du marché, les fonds de pension, en particulier les régimes de retraite à prestations déterminées, ont régulièrement réduit l’exposition au
risque de leur portefeuille au cours des dernières années en augmentant la part des titres à revenu fixe (graphique 1). Un mouvement amplifié par les rendements décevants des investissements en actions après l’éclatement de la bulle Internet et la crise du crédit en 2008.

Malgré le niveau élevé des émissions d’obligations d’Etat, le principal problème des fonds de pension réside dans l’insuffisance de l’offre due à la vive concurrence d’acteurs hors marché, comme les banques centrales. Au Royaume-Uni, la détention des Gilts (obligations d’Etat britanniques) par les fonds de pension a été remarquablement stable au cours de la dernière décennie (graphique 2). Les fonds de pension ont, en particulier, étoffé leur portefeuille d’obligations d’entreprise.

La création de la zone euro a été une aubaine pour les fonds néerlandais qui ont ainsi pu diversifier leur portefeuille en investissant dans les titres de la dette souveraine d’autres pays de la zone euro sans s’exposer au risque de change.Cependant,
la crise de la dette souveraine en Europe les a conduits à réviser leur stratégie de placement, le risque de contrôle des capitaux et de changement de libellé de la dette ne pouvant être ignoré. Les fonds de pension délaissent désormais les obligations des pays périphériques au profit de celles émises par les Pays-Bas ou l’Allemagne.

On observe également une certaine préférence nationale dans les pays de la périphérie. Les gouvernements de ces pays recourent à la persuasion morale et autres incitations telles qu’un traitement fiscal et des exigences de solvabilité favorables aux
investisseurs locaux. Les obligations nationales sont souvent considérées comme offrant un meilleur rendement, probablement
en raison de rendements réels négatifs sur les obligations souveraines étrangères (comme le Bund allemand ou le DSL néerlandais). Aussi les fonds de pension espagnols investissent-ils dans les titres de la dette publique à très court terme (à moins d’un an). De plus, le gouvernement espagnol a engagé des consultations sur des projets visant à permettre aux fonds de
pension d’évaluer une partie de leur portefeuille d’obligations souveraines au coût amorti plutôt que sur la base des prix du
marché. Lors de la présentation du budget 2013, le gouvernement a annoncé qu’il envisageait de puiser EUR 3,1 mds dans le Fonds de réserve de la sécurité sociale pour « couvrir certains besoins de trésorerie ». Le Fonds de réserve, dont les actifs représentaient EUR 66,8 mds à la fin de 2011, a déjà placé 80 % de ses avoirs en obligations d’Etat espagnoles. Le reste est investi en obligations émises par d’autres Etats européens. Cette annonce pourrait signifier que le gouvernement entend réduire encore la part de la dette étrangère.

Pour les pays périphériques, le risque de « redénomination » de la dette est bien moindre. Si les obligations souveraines grecques venaient à être libellées dans la nouvelle drachme, les passifs grecs le seraient aussi. Par conséquent, dans le cadre d’une pure stratégie d’investissement actif-passif, la volatilité perçue des obligations grecques serait bien inférieure pour les fonds de pension de ce pays que pour les autres. Toutefois, ces investissements demeurent risqués dans la mesure où ils ne sont pas à l’abri d’éventuelles décotes.

Dans certains cas, les gouvernements ont nationalisé les fonds de pension (Irlande, Hongrie). En Pologne, la majeure partie des
cotisations aux fonds de pension privés a été réaffectée au profit du régime national de sécurité sociale.

Effondrement des rendements des fonds de pension en 2011

En 2009 et 2010, les fonds de pension de l’OCDE ont enregistré de bonnes performances. Grâce à un rebond marqué des cours
des actions, les rendements réels nets moyens se sont élevés à 3,2 % et 1,6 %, respectivement. Toutefois, cette tendance s’est
inversée en 2011. Le taux de rendement réel moyen a baissé pour atteindre -1,1 % (graphique 3).

Ce repli est essentiellement imputable aux performances décevantes des fonds de pension américains et britanniques, qui ont affiché des rendements négatifs, de -2,7 % et -2,5 % respectivement. En revanche, les fonds de pension danois et néerlandais ont remarquablement performé. Leurs rendements réels ont grimpé à 12,1 % et 8,2 % respectivement.

Les performances exceptionnelles de ce dernier groupe de pays tiennent à l’évolution du marché obligataire. Dans les deux pays,
les fonds sont fortement investis en titres de leur propre dette publique et en obligations allemandes, dont les taux ont nettement reculé ces dernières années sous l’effet de la crise de la dette dans la zone euro (graphique 4). Le risque de change pour les fonds danois détenteurs d’obligations de la zone euro est minime car la couronne danoise est rattachée à l’euro par le biais du Mécanisme de change européen. C’est d’ailleurs ce qui a renforcé l’attrait des obligations danoises pour les investisseurs
étrangers, en dépit des mauvaises performances de l’économie.

Les rendements des investissements des fonds américains et britanniques ont également bénéficié du repli des taux d’intérêt.
Cependant, même si ces fonds ont essayé d’alléger le risque en diminuant l’exposition de leur portefeuille au marché actions, la
pondération de ce compartiment est restée plus importante.

Il est intéressant à cet égard de s’interroger sur les raisons à l’origine de la surperformance des fonds danois et néerlandais par rapport à leurs homologues américains et britanniques sur une aussi longue période (graphique 5). On pourrait penser en
effet qu’il suffirait aux fonds de pension de ces derniers pays de s’inspirer des stratégies d’investissement de leurs homologues
d’Europe continentale pour améliorer leur performance.

Or il s’agit en partie d’une question de taille. Ainsi les actifs du secteur des fonds de pension néerlandais représentaient 130 %
du PIB en 2011, soit le niveau le plus élevé au monde, un chiffre bien supérieur à l’encours total de la dette publique (70 % du
PIB). Cependant, depuis la création de la zone euro, ces fonds peuvent s’investir dans une zone bien plus large sans encourir de
risque de change significatif, encouragés en cela par les règles prudentielles qui traitent tous les pays membres de la zone euro
sur un même pied d’égalité au regard du risque. En revanche, les actions sont jugées bien plus risquées.

En termes absolus, les actifs des fonds de pension néerlandais et danois représentent des volumes plus faibles que ceux gérés par les fonds américains et britanniques. Mais ces derniers ont le même problème que les fonds néerlandais et danois dans le sens où leur marché national des obligations souveraines est trop étroit. Ainsi, en 2011, les actifs des fonds britanniques représentaient 88 % du PIB, soit une part supérieure à l’encours des obligations d’Etat négociables. Cependant, dans ce cas, les
investissements dans la zone euro sont moins intéressants en raison de l’exposition au risque de change. Les meilleures performances des fonds danois et néerlandais s’expliquent aussi peut-être par des comportements d’investissement différents. Pour David Mc Carthy et David K. Miles, l’allocation optimale des régimes de retraite à prestations déterminées, couverts par un plan d’assurance retraite comme le Pension Benefit Guarantee Corporation aux Etats-Unis et le Pension Protection Fund (PFF) au Royaume-Uni, est plus risquée qu’en l’absence de tels plans. 2 Cela tient à l’asymétrie entre les gains et les pertes. L’assurance retraite ne participe qu’au risque à la baisse tandis que la prime d’assurance, en particulier aux Etats-Unis n’est guère liée au risque. Selon les auteurs, la réglementation sur le financement aux Etats-Unis comme au Royaume-Uni est en partie responsable de l’état alarmant du financement et de l’instabilité financière consécutive des sponsors des fonds de pension.

Troisième explication possible : aux Etats-Unis comme au Royaume-Uni, les régimes de retraite à prestations déterminées sont progressivement remplacés par les régimes de retraite à cotisations déterminées. C’est ce qui a peut-être amené à une plus grande prise de risque. Le secteur des fonds de pension néerlandais et danois est, pour sa part, dominé par les régimes de retraite obligatoires prévoyant une gestion du risque plus sophistiquée et des frais administratifs plus faibles.

Cela ne signifie pas pour autant que l’investissement en actions soit en soi une mauvaise stratégie. Ainsi, les régimes de retraite
australiens présentent la plus forte pondération en actions (49,7 % en 2011) ce qui ne les a pas empêchés d’afficher le meilleur rendement réel (+4,1 %) après les Pays-Bas et le Danemark.

La faiblesse des taux d’intérêt : un véritable casse-tête pour les fonds de pension

Si la chute des taux d’intérêt a dopé le rendement des investissements des fonds de pension, elle a également accru les
engagements des régimes de retraites à prestations déterminées, c’est-à-dire la valeur actualisée des prestations futures. De plus, les affiliés aux régimes de retraite à cotisations déterminées doivent s’attendre à une baisse des prestations futures.

Les fonds de pension ont dans leur quasi-totalité des actifs insuffisants pour couvrir leurs passifs. Au Royaume-Uni, le PFF a fait observer que le ratio actifs-passif ou ratio de financement s’élevait à 82,3 % à peine à la fin du mois de septembre 2012. Presque aucun fonds n’affiche un niveau des actifs supérieur au prix de rachat des obligations par une compagnie d’assurance. Le PPF applique une taxe calculée en fonction du risque destinée à encourager les sociétés à améliorer leur situation financière.

Aux termes de la réglementation néerlandaise des retraites, un fonds de pension est entièrement financé si le ratio de financement est supérieur à 105 %. A la fin du deuxième trimestre, le financement de près de 80 % des fonds néerlandais était inférieur à ce niveau, et le ratio de financement moyen était tombé à 94 %. Pour remédier à la situation, les fonds de pension
ont annoncé des plans d’assainissement prévoyant notamment un abaissement des prestations. Récemment, le régime de retraite de la fonction publique (ABP) aux Pays-Bas, la deuxième caisse de retraite au monde, a annoncé que son ratio de financement s’élevait à 97 % à la fin du troisième trimestre. Pour revenir à un financement intégral, le régime entend abaisser les prestations de retraite de 0,5 % à partir d’avril 2013 et de les réduire encore si nécessaire en 2014.

De plus, prenant acte du fait que la très grande faiblesse des taux d’intérêt était due à la situation exceptionnelle du marché, la
Banque des Pays-Bas (DNB) a lancé le taux forward ultime (Ultimate Forward Rate ou UFR) pour la partie longue de la courbe de taux (plus de 20 ans). La DNB table sur la convergence de la courbe de taux à terme au-delà de 20 ans sur une période de 40 ans vers 4,2 % : 2 % correspondant aux anticipations d’inflation à long terme et 2,2 % aux anticipations à long terme du taux court réel. Pour l’heure, le taux forward à court terme au-delà de 60 ans est égal à 3,34 %. Cette mesure a peut-être permis d’augmenter de 4 points de pourcentage le ratio de financement.

Une question importante se pose : dans quelle mesure l’assouplissement quantitatif et la répression financière pénalisent les fonds de pension et leurs membres ? Il convient, à cet égard, de distinguer entre les droits de retraite accumulés par les retraités et les membres toujours en activité, d’une part, et les obligations supplémentaires en matière de pension obtenues par les salariés au titre de l’année en cours, d’autre part.

La décrue des taux d’intérêt n’aura aucun effet sur les droits existants ni sur la situation de financement des fonds intégralement financés dont l’actif et le passif concordent parfaitement dans le sens où la valeur des passifs et actifs augmentera dans la même proportion. Toutefois, les fonds de pension ne cherchent pas à couvrir intégralement leurs passifs en investissant dans les obligations d’Etat, ce qui serait de toute manière impossible, compte tenu de l’insuffisance de ces titres. De plus, une telle stratégie d’investissement serait coûteuse en raison du rendement relativement bas généré par les obligations d’Etat. Les fonds de pension s’emploient plutôt à abaisser le coût du régime par une allocation en faveur d’actifs à haut rendement comme les obligations d’entreprise et les actions pour une rentabilité optimale de leurs investissements. Au Royaume-Uni, la répartition classique des actifs d’un fonds est la suivante : 40 % en titres à revenu fixe, 40 % en actions et 20 % dans d’autres actifs tels que l’immobilier, les hedge funds et les œuvres d’art. Cependant, comme l’assouplissement quantitatif pourrait entraîner une hausse des cours des actions et des obligations d’entreprise, le ratio de financement d’un fonds de pension intégralement financé même sans concordance parfaite entre l’actif et le passif, ne devrait guère être affecté.

L’assouplissement quantitatif aura surtout un effet sur les obligations futures nouvellement créées. Compte tenu du repli des taux longs, l’acquisition des actifs nécessaires pour y faire face reviendra beaucoup plus cher. Par ailleurs, il en coûtera davantage aux fonds sous-financés pour revenir à des niveaux de financement intégral.

La baisse du prix des rentes au Royaume-Uni en est une bonne illustration. Au début des années 1990, un homme de 65 ans avec un capital retraite de GBP 100 000 pouvait acheter une rente lui permettant de percevoir un revenu annuel de GBP 15 640. Vingt ans plus tard, avec le même montant, il n’obtiendra plus qu’une pension d’environ GBP 5 700. Autrement dit, les cotisations de retraite devront être relevées si la faiblesse actuelle des taux d’intérêt persiste et si les fonds de pension veulent conserver les mêmes niveaux de générosité. Charlie Bean, vice-gouverneur de la Banque d’Angleterre, compare l’assouplissement quantitatif à une thérapie 3 . « Le traitement d’une pathologie grave a des effets indésirables. Mais aussi déplaisants que soient ces effets secondaires, mieux vaut le traitement que le mal. Il en va de même de cette thérapie faite de taux d’intérêt bas et d’assouplissement quantitatif »
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