Natixis (PA:CNAT) est la banque de financement, de gestion et de services financiers du groupe BPCE, deuxième acteur bancaire en France au service de 31 millions de clients, avec 21,6 % de part de marché en épargne clientèle et 21,1 % en crédit clientèle.
Avec plus de 17 000 collaborateurs présents dans 38 pays, Natixis développe ses activités principalement dans trois zones géographiques : EMEA (Europe, Moyen-Orient, Afrique – 67% du PNB), Amériques (28% du PNB) et Asie-Pacifique (5% du PNB). Plus schématiquement, Natixis est surtout présent en France et aux Etats-Unis. Adossé au groupe BPCE qui est son premier client et actionnaire, la banque exerce son activité dans quatre domaines d’activités : la Gestion d’actifs et de fortune, la Banque de financement et d’investissement, l’Assurance et les Services Financiers Spécialisés.
Adossé au groupe BPCE qui est de loin son premier client et actionnaire, la banque exerce son activité dans quatre domaines d’activités : la Gestion d’actifs et de fortune, la Banque de financement et d’investissement, l’Assurance et les Services Financiers Spécialisés.
Au cours des 8 dernières années (nous prenons cette durée en première approche parce que la crise de 2008 fausse les moyennes sur une plus longue période), le Produit Net Bancaire a progressé au rythme annuel moyen de +5,3%.
Au cours des onze dernières années, le PNB a subi deux chutes :
- La première, lors de la crise financière mondiale de 2008, où le PNB de Natixis a chuté de -51,4% par rapport à 2007, à cause principalement de pertes sur les revenus nets sur instruments et actifs financiers provoquées par l’exposition de Natixis aux « subprimes » américaines via sa filiale « New Century Financial », à hauteur de 770 M$.
- La seconde baisse du PNB est de -7,2% en 2012, lors de la crise de la dette souveraines européenne, et est notamment dûe à la réévaluation de la dette propre senior pour -352 M€ et à l’opération P3CI qui pèse sur le PNB à hauteur de –268 M€.
Au lendemain de la crise financière, Natixis a déployé un plan stratégique de redressement axé sur une maîtrise très stricte des risques et de son bilan « New Deal 2009-2012 » et, à la suite de la crise européenne, un plan de transformation et de développement, « New Frontier 2014-2017 ».
Le plan stratégique « New Frontier 2014-2017 » a consisté à déployer un modèle asset-light, à poursuivre l’internationalisation des métiers de la banque, à développer des synergies avec les réseaux du Groupe BPCE et à créer un pôle unique d’assurance.
Ce plan a permis de redistribuer une part significative des résultats de la banque sous forme de dividendes qui ont progressé très fortement depuis 2013 et devraient atteindre un pic pour l’exercice 2018 (distribué en 2019) qui comprendra, en plus du dividende ordinaire de 0,30€ par action, un dividende exceptionnel de 0,48€ par action grâce à la cession par Natixis à BPCE de ses activités d’Affacturage, Cautions & garanties, Crédit-bail, Crédit à la consommation et Titres pour un prix global de 2,7 Mds€.
Parallèlement à ces plans stratégiques, Natixis a bien maîtrisé ses coûts d’exploitation : les charges d’exploitation évoluent de +3,5% par an sur dix ans, soit plus lentement que l’évolution de PNB, à +12,6%. Si on considère le TCAm du PNB et des charges d’exploitation sur 8 ans, les charges d’exploitation progressent un peu plus, à +4,3% contre +5,3% pour le PNB, mais cette légère accélération est notamment attribuée à la contribution du fond de résolution unique et aux coûts d’investissements de Natixis qui sont en hausse ces dernières années.
Globalement, la gestion maîtrisée du coefficient d’exploitation explique une croissance sur 8 ans du résultat brut d’exploitation (RBE) de +6,4%, un peu plus forte que celle du PNB sur la même période (+5,3%).
Mais malgré cela, le coefficent d’exploitation est à 71% en 2018, ce qui reste un mauvais chiffre, très loin des meilleures banques mondiales.
Notons cependant que les charges de personnels représentent 61% des charges d’exploitation : l’activité et le développement de la banque dans des métiers à forte valeur ajoutée reposent de plus en plus sur les compétences et l’expertise des collaborateurs dont la rémunération est élevée. Ainsi le PNB par employé est passé de 201 K€ en 2006 à 450 K€ en 2017.
Malgré cette assez bonne performance au niveau du résultat de l’exploitation (RBE), le RNPG courant ne progresse pas : il est à 1,8 Mds€ en 2018 contre 1,9 Mds€ en 2007 ou 2010.
Pourtant le coût de risque est bien maîtrisé, ce qui se traduit par une croissance faible de 2,5% sur 8 ans et par une moyenne historique du rapport de coût de risque sur le RBE de 15,6% sur les 9 dernières années (en excluant les années exceptionnelles de la crise financière).
La stagnation du bénéfice est essentiellement due à la hausse importante des impôts sur les résultats sur 8 ans (le ratio des impôts sur le résultat d’exploitation passe de 14% en 2010 à 30,3% en 2018) et à la baisse très importante dans le résultat net de la quote-part des sociétés mises en équivalences (encore 480 M€ en 2012 contre 29 M€ en 2018) qui résulte de la cession, effective depuis le 6 août 2013, des certificats coopératifs d’investissement (CCI) détenus par Natixis dans les Banques Populaires et les Caisses d’Epargne.
Malgré cette baisse, la marge nette est en 2018 à 19%, ce qui est un assez bon niveau, et ce qui traduit surtout le caractère à assez haute valeur ajoutée des activités de Natixis.
Sur le plan boursier, l’action a été extrêmement volatile, comme la plupart des banques européennes : le cours est passé de 15€ fin 2006 à environ 1€ en 2009 et cote en mars 2019 environ 4,7€.
Natixis a affiché un PER moyen de 10 en 2018, supérieur à sa moyenne qui est de 8 depuis 2009. Les fonds propres sont à environ 6€ par action, de sorte que la banque capitalise environ 75% de ceux-ci.
Le rendement a été en moyenne proche de 5% depuis 10 ans et la banque a sauté le dividende pendant la crise financière de 2008. Il a été cependant versé depuis 2010, est en hausse continuelle depuis 2011, comme le taux de distribution, et sera exceptionnellement à 16% cette année, mais est attendu tout de même à environ 8% du cours actuel pour les prochaines années.
Le bêta du titre est de 1,48 et le Max DrawDown sur 10 ans est de 65%, deux niveau très élevés qui soulignent le caractère très volatile de l’action.
Avec un taux proche de 10% en 2018, la rentabilité des capitaux propres retraités est en reprise depuis le déploiement du plan stratégique « New Frontier » en 2014 mais elle reste toujours inférieure à son niveau proche de 11% avant la crise. L’objectif de la direction est un niveau ambitieux pour une banque, nettement supérieur à 10% et proche de 15% pour le rendement des fonds propres tangibles (hors survaleur). Le risque est évalué par hiboo à 27%, un niveau assez élevé mais contenu pour une banque en raison de la faible part de l’activité de prêts qui est généralement l’activité la plus risquée des banques.
En revanche, la résilience de Natixis est très faible, estimée à 22%, ce qui est décevant et s’explique notamment par l’impact significatif de la crise financière sur les résultats de Natixis (avec notamment une forte augmentation du nombre d’actions en 2008 qui a dilué l’actionnaire) et par la sensibilité des revenus de Natixis aux marchés financiers.
Face à sa sensibilité aux risques des marchés financier et à l’environnement économique mondiale, Natixis déploie des stratégies qui visent à générer un PNB stable et autant que possible décorrélé des risques financiers et de l’activité bancaire : elle a construit un pôle unifié d’assurance au service des clients des deux réseaux du groupe BPCE et elle s’appuie sur l’internationalisation et le développement des expertises de ses métiers pour créer une valeur ajoutée pérenne.
Au final, adossé au réseau des banques populaires et des caisses d’épargne comme clients et actionnaires, notamment en commercialisant auprès de leurs clients les services d’assurance vie et IARD, Natixis a pour objectif de déployer dans les pays développés trois métiers : la gestion d’actifs, la banque de financement et d’investissement et les services financiers spécialisés, essentiellement les paiements.
En terme de parts de marché mondial, la banque est mal positionnée sur chacun de ses métiers : sa stratégie est de compenser cet handicap par son adossement au groupe BPCE comme actionnaire et premier client, par un bilan très léger, des frais aussi variables que possible, une différenciation produit portée par des boutiques ou des fintechs et par de la croissance externe intelligente menée avec souplesse et opportunisme dans l’objectif de renforcer chacun des métiers.
Cette stratégie est très intéressante, à cheval entre celle d’une banque Rothschild et celle d’une Société Générale (PA:SOGN), mais n’est pas assurée de porter des fruits dans la durée.
Au cours actuel, dotée d’un fort rendement, Natixis constitue une valeur de Rendement très attractive mais uniquement pour l’investisseur qui estime que la stratégie originale de Natixis sera gagnante à long terme.
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