Vendredi, les investisseurs ont un peu paniqué lorsque le rapport sur l'emploi a révélé non seulement une croissance des nouveaux emplois légèrement supérieure aux attentes, mais aussi un écart important par rapport aux prévisions sur les salaires horaires moyens (AHE), ainsi qu'une importante révision à la hausse des mois précédents.
Première remarque : si vous regardez une série économique qui fait l'objet de révisions importantes et fréquentes, vous ne devriez pas prendre de grandes décisions sur la base de cette série.
Supposons, par exemple, que vous soyez à la tête de la plus grande et de la plus puissante banque centrale du monde et que vous pensiez (pour une raison quelconque, contraire à ce que suggèrent les données) que l'inflation est en partie causée par les salaires élevés, et qu'il faut donc que les salaires baissent pour que l'inflation diminue. Si vous étiez une telle personne, et si vous croyiez une telle chose, alors vous ne devriez certainement pas vous fier au salaire horaire moyen pour savoir ce que font les salaires.
Malheureusement, le président Powell a dit exactement cela la semaine dernière. La Fed veut voir les salaires baisser jusqu'à un niveau "compatible avec une inflation de 2 %", et il a spécifiquement mentionné le salaire horaire moyen. Encore des absurdités de la part des banquiers centraux. Peu importe que toutes sortes de salaires soient compatibles avec une inflation de 2 % - tout le mythe de la "courbe de Phillips est brisée" était basé sur la réinterprétation (post-Phillips) de la courbe comme reliant le chômage à l'inflation plutôt qu'aux salaires, et puisque les salaires et l'inflation ne sont pas étroitement liés, cela signifie que la courbe de Phillips définie d'une manière que Phillips n'a pas définie ne fonctionne pas. C'est donc un premier échec. Mais si vous étiez un économiste chargé de la politique monétaire et que vous teniez à croire qu'un certain niveau de croissance des salaires est "compatible avec une inflation de 2%", vous ne mesureriez certainement pas cette croissance des salaires avec l'EAH !
Cela s'explique en partie par le fait que l'AHE est volatile et fréquemment révisé, et en partie par le fait qu'il est très sensible à la composition de la main-d'œuvre. Lorsque les nouveaux arrivants sur le marché du travail sont en grande partie dans des secteurs peu qualifiés, la moyenne est biaisée à la baisse, et vice-versa. Tout ce qui est moyen - y compris IPC et PCE, par rapport à leurs homologues médians - est dangereux. Mais l'AHE est particulièrement mauvaise.
Voici un graphique montrant l'AHE et le Wage Growth Tracker de la Fed d'Atlanta. Le WGT suit le salaire médian des personnes de l'échantillon qui étaient employées à la fois au début et à la fin de la période d'échantillonnage. Par conséquent, la composition de l'échantillon n'a pas changé. Il est à la fois plus stable, et (comme je l'ai montré précédemment) a été beaucoup plus stable par rapport à l'inflation médiane. Il n'y a pas de relation notable et stable entre l'AHE et l'IPC.
Source : Bloomberg
Comment un économiste sérieux peut-il regarder la ligne noire de ce graphique, qui est l'AHE, et l'utiliser pour quoi que ce soit ? Ne remarquez-vous rien de rébarbatif à son sujet ?
Passons à autre chose. La semaine dernière a également vu la publication de l'indice S&P Case-Shiller des prix du logement. Cet indice est probablement le meilleur indice des prix des logements, mais ses décalages le rendent difficile à prévoir. Les nouvelles, cependant, étaient en accord avec les autres publications récentes du marché du logement. Divers indicateurs économiques ont montré que si la hausse des taux hypothécaires a fait baisser le volume des transactions sur le marché du logement, et que les offres inscrites se sont rapprochées des transactions antérieures, les prix réels des transactions ne se sont pas effondrés comme certains l'avaient prédit. En effet, le prix médian d'un logement neuf a atteint un niveau record, le mois d'octobre étant le troisième plus fort depuis 2000.
Source : Bloomberg
La série de prix médians des Ventes de logements neufs est beaucoup plus volatile que celle des logements existants (qui a baissé de manière saisonnière), et il y a beaucoup plus de logements "existants" que de logements "neufs", de sorte que j'ai tendance à me fier davantage aux chiffres des Maisons existantes. L'essentiel, cependant, est qu'il n'y a pas d'effondrement évident. Les taux d'intérêt hypothécaires ayant probablement atteint ou dépassé leurs sommets, s'il n'y a pas encore eu d'effondrement, je ne sais pas trop d'où il viendra. Je pense cependant qu'il faudra un certain temps avant que les boursicoteurs ne reviennent sur cette histoire.
Prendre un peu de recul...
Oui, l'inflation a atteint un sommet.
Et la bonne nouvelle est que la croissance monétaire semble se stabiliser. La Fed a peut-être un peu de mérite à cet égard, surtout si la croissance monétaire reste vraiment nulle pendant un certain temps. N'oubliez pas que la manière dont la politique monétaire est menée actuellement est une expérience totale ; la banque centrale n'a jamais essayé de ralentir l'inflation en augmentant les taux uniquement sans réduire la quantité de réserves. Ils ont peut-être d'excellents modèles, mais cela n'a jamais été essayé. Par conséquent, s'ils parviennent non seulement à faire baisser l'inflation (elle allait de toute façon baisser naturellement), mais aussi à la ramener à 2 %, ils auront beaucoup de mérite pour ces modèles. Personnellement, je pense qu'il y a suffisamment de raisons d'être sceptique à l'égard de leurs modèles pour que je retienne mon jugement jusqu'à ce que nous atteignions 2 %.
Je ne pense pas que ce soit pour tout de suite. Il y a encore beaucoup de pressions monétaires en pipeline causées par l'augmentation antérieure de la masse monétaire, et beaucoup de pressions systématiques/séculaires importantes (comme la démographie et la démondialisation) qui auront tendance à maintenir l'inflation plus élevée qu'elle ne le serait autrement.
Voici la situation dans son ensemble
Entre décembre 1992 et décembre 2019, M2 a connu une croissance globale de 347 % (5,71 % par an). Le PIB réel a augmenté de 95,3 % (2,51 % par an) et le niveau des prix (selon l'IPC) de 81,1 % (2,22 % par an). Par définition, la somme des variations du PIB et du niveau des prix, soit 4,74 % par an, est approximativement égale à la somme des variations de la masse monétaire et de la vitesse de circulation de la monnaie ; nous savons donc que la différence était la baisse de la V (puisque M2 était de +5,71 % et que c'est plus que 4,74 %).
La baisse de la vitesse de circulation de la monnaie a rendu possible le bon résultat de 2,5 % de croissance et de 2,2 % d'inflation, compte tenu d'une croissance monétaire de 5,7 %. Si la vitesse de la monnaie était restée constante, nous n'aurions pas eu une croissance de 3,5 % - l'économie ne peut pas faire cela. L'inflation aurait été plus importante. Nous avons donc eu de la chance avec la baisse de V (ou vous pouvez considérer le dividende unique de la mondialisation et de la démographie comme la chance qui nous a permis de faire croître la monnaie "trop vite" tout en obtenant une croissance solide et une faible inflation).
Quoi qu'il en soit, il s'agit d'un coup de chance unique. À l'avenir, M2 ne pourra pas croître beaucoup plus vite que 2,5 % + 2 % = 4,5 % si l'on veut une inflation stable, et peut-être moins que cela puisque les tendances de la mondialisation et de la démographie s'inversent. C'est le tableau d'ensemble à long terme.
À court terme : Depuis la fin de 2019, M2 est de +40,4%, le PIB de +4,3% (total, non annualisé), et les prix de +15,5%. Cela a coïncidé (provoqué ?) une baisse massive de la vitesse de circulation de la monnaie... qui est en train de se corriger.
Donc, à mon avis, la trajectoire de l'inflation à partir de maintenant ressemble à ceci : une inflation élevée et constante pendant quelques années - pensez à une poignée de 4 % comme résultat optimiste - qui fait la transition vers une inflation plus faible qui semblera encore plus élevée par rapport à ce à quoi nous nous sommes habitués au cours du dernier quart de siècle. Disons, environ 3 %. Comme je l'ai dit, si la Fed s'accroche vraiment à l'atterrissage et s'engage à une croissance monétaire plus faible qu'elle ne l'a fait jusqu'à présent, cela n'a pas à se produire. Mais pour que cela se produise, il sera également nécessaire d'avoir moins de crises économiques/financières qui "nécessitent" des mesures de politique monétaire qui, d'une manière ou d'une autre, impliquent toujours beaucoup plus d'argent.
Et c'est là que le bât blesse : le ralentissement de la croissance monétaire implique probablement un plus grand nombre de crises. Hmmm.
Divulgation : Ma société et/ou les fonds et comptes que nous gérons ont des positions dans des obligations indexées sur l'inflation et divers produits à terme et ETF sur les matières premières et les produits financiers, qui peuvent être mentionnés de temps en temps dans cette colonne.