Il est difficile de se souvenir d'une acquisition qui a suscité plus d'attention que le rachat de Twitter (NYSE:TWTR) par Tesla. Elon Musk, président-directeur général de Tesla. Il n'y en a peut-être pas.
L'histoire dramatique de l'opération a commencé au début du mois d'avril, lorsque Musk {surprenant a révélé une participation de 9% dans la plateforme en ligne. Depuis lors, il s'agit peut-être de la principale histoire des médias financiers. En effet, le sujet est devenu un ballon politique, les politiciens et les experts donnant leur avis sur la valeur du site et le danger de le faire passer dans des mains privées.
L'acquisition, d'un montant d'environ 44 milliards de dollars, a fait plus que créer du buzz. Elle a propulsé un fort mouvement baissier sur l'action Tesla (NASDAQ:TSLA), dont la capitalisation boursière dépassait le mois dernier les 1000 milliards de dollars. Cette affaire pourrait même avoir un impact sur la course présidentielle de 2024, si Musk décide (comme cela semble probable) de rétablir l'accès de l'ancien président Donald Trump à la plateforme.
Il y a cependant une ironie dans tout ce bruit. Le marché boursier a sa voix - et il dit, en termes très clairs, qu'il est sceptique quant à la réalisation de l'opération.
Comprendre les probabilités de fusion
À l'aide d'un modèle simple, les investisseurs peuvent calculer approximativement les probabilités que le marché place sur une acquisition. Un exemple simpliste peut donner un peu de couleur.
Supposons que l'action de la société ABC se négocie à 70 dollars lorsqu'une autre société annonce qu'elle va acquérir ABC pour 100 dollars par action en espèces. Dans cet exemple, l'action ABC ne grimpera presque jamais directement à 100 $, car il y a des risques.
Dans presque tous les cas, le plus notable est que l'opération ne se réalise pas. Le conseil d'administration peut rejeter l'accord ; en fait, beaucoup pensaient que le conseil d'administration de Twitter n'accepterait pas l'offre de Musk, mais il l'a fait. Même si le conseil d'administration accepte, dans certains cas, les actionnaires peuvent rejeter l'opération.
Même si les actionnaires veulent l'accord, les autorités antitrust peuvent s'y opposer. Un excellent exemple récent est le projet de fusion entre NVIDIA (NASDAQ:NVDA) et Arm Holdings. Les sociétés ont décidé de mettre fin à leur accord après que la Commission fédérale du commerce des États-Unis et d'autres organismes de réglementation ont contesté le rapprochement.
Pour en revenir à notre exemple simpliste, supposons que sur l'offre de 100 dollars, ABC se négocie à 95 dollars. À ce prix, nous pouvons calculer les chances que le marché place sur la réalisation de l'opération.
Une fusion dont la réalisation est garantie valoriserait ABC, à l'heure actuelle, à 100 $ (nous ne tenons pas compte de la valeur temporelle de l'argent jusqu'à la clôture de la fusion ; il s'agit encore une fois d'un exemple simpliste). Comme nous le verrons, cette hypothèse n'est pas un fait exact, mais dans un calcul simpliste, c'est notre estimation la plus précise de la valeur en cas d'échec de la fusion.
Nos chances sont égales à la différence entre le prix initial et le prix actuel (dans ce cas, 95 $ moins 70 $, soit 25 $), divisée par la différence entre le prix initial et la compensation offerte (dans ce cas, 100 $ moins 70 $, soit 30 $). Dans cet exemple, ABC à 95 $ évalue à environ 83,3 % la probabilité (25 $/30 $) que la fusion se réalise.
54,20 $ sont-ils garantis ?
Ce modèle simpliste peut fournir un cadre pour comprendre les chances de fusion de Twitter, mais seulement un cadre. Cette situation comporte plusieurs éléments mobiles.
Commençons par le côté positif. Musk offre 54,20 dollars par action pour l'entreprise en espèces. Mais il y a un hic. Au cours du week-end, Musk a indiqué sur Twitter que l'opération était "temporairement suspendue" en raison de l'analyse de faux comptes sur le site.
Mettre une fusion "temporairement en attente" n'est pas une chose. Cela a donné lieu à des spéculations selon lesquelles Musk prendrait position publiquement dans le seul but de renégocier l'accord à un prix inférieur. Ces spéculations ont pris de l'ampleur hier après-midi après que le milliardaire lui-même a déclaré aux médias qu'une offre plus faible n'était pas "hors de question".
Un investisseur ne peut donc pas considérer les 54,20 $ comme une hausse garantie. Il est au moins possible que Musk envisage de faire une offre nettement inférieure, en menaçant de se retirer complètement si le conseil d'administration de Twitter refuse.
Légalement, Musk n'a pas le droit de se retirer. L'argument courant selon lequel Musk peut payer le milliard de dollars de frais de rupture et passer à autre chose n'est pas valable. Musk a accepté de racheter l'entreprise à moins d'un soi-disant effet négatif important (MAE). Aucun MAE ne s'est produit. En théorie, Twitter pourrait poursuivre Musk en justice pour l'obliger à respecter l'accord conclu.
Mais en pratique, le conseil d'administration n'a peut-être pas l'estomac pour un conflit prolongé qui pourrait, à son tour, avoir un impact sur l'entreprise. (Les conservateurs, en particulier, pourraient considérer l'intransigeance du conseil comme une preuve supplémentaire de partialité politique). Il existe donc un monde où Musk offre, disons, 44,20 dollars et où Twitter accepte.
Le risque d'échec
Il existe une autre raison pour laquelle le conseil d'administration pourrait accepter un prix inférieur. Sans vente d'une manière ou d'une autre (et il n'y a pas d'autres soumissionnaires apparents), l'action Twitter chute fortement, même à partir des niveaux actuels.
Encore une fois, le modèle simpliste de compréhension des probabilités de fusion suggérerait que l'action TWTR, sans Musk, tomberait à son prix d'avant l'offre. Mais TWTR a clôturé à 45,85 dollars le 13 avril. De manière assez incroyable, l'action est inférieure à son cours de clôture de 39,31 $ du 1er avril, avant que Musk n'annonce sa participation, une annonce qui a fait grimper l'action de 27 %.
Si Musk se retire, Twitter reçoit 1 milliard de dollars, mais cela représente à peine 1 dollar par action après impôts. Et il est impossible que le marché évalue Twitter après l'offre comme il le faisait avant l'offre.
En particulier, les valeurs technologiques, y compris celles des médias sociaux, ont chuté depuis l'offre de Musk le 14 avril. Voici comment l'indice NASDAQ 100 et les plus grandes valeurs de médias sociaux ont évolué depuis la clôture du 13 avril :
- NASDAQ 100 : -12,1
- Twitter : -15.9%
- Meta Platforms : -6,6
- Snap : -30,2
- Pinterest : -5.2%
Meta Platforms (NASDAQ:FB) et Pinterest (NYSE:PINS) ont tenu bon, mais l'action FB avait déjà plongé plus tôt dans l'année, et Pinterest a publié un solide rapport sur les bénéfices fin avril.
Le rapport du premier trimestre de Twitter a toutefois été mitigé, avec une croissance des revenus inférieure aux attentes. Entre-temps, les changements apportés par Apple (NASDAQ:AAPL à la protection de la vie privée ont continué à exercer une pression sur les valeurs publicitaires en ligne de toutes sortes. The Trade Desk (NASDAQ:TTD), par exemple, a perdu 22 % au cours des cinq dernières semaines.
Il semble probable que, dans un monde où Musk ne prendrait pas de participation et ne ferait pas d'offre, l'action TWTR se négocierait en dessous de 30 dollars. Sans l'envergure de Facebook ou le solide rapport sur les bénéfices de Pinterest, sa trajectoire refléterait probablement celle de la technologie en général, de Snap (NYSE:SNAP), et/ou des jeux publicitaires en ligne comme TTD. Compte tenu de ces ventes, une vente de 25 à 30 % de TWTR par rapport à sa clôture à 39 $ avant que Musk n'annonce son implication ne serait pas une surprise. Cela suggérerait une valeur pour Twitter autonome de l'ordre de 27 à 29 dollars.
Comprendre les probabilités
Les estimations de la hausse et de la baisse ne sont que cela : des estimations. Mais quel que soit le point de vue, le marché estime qu'il y a une chance raisonnablement faible que cet accord soit conclu.
En supposant que Musk ne renégociera pas et que TWTR tombera à 28 $ si l'accord échoue, la probabilité implicite ici, avec TWTR à 38 $, est de 38 %. Mettez la hausse à 49,20 $ - une probabilité de 50 % que Musk paie 54,20 $, et une probabilité de 50 % qu'il paie 44,20 $ - et la baisse à 28 $, et nous sommes toujours en dessous de 50 %.
Les investisseurs peuvent créer leurs propres entrées dans ce modèle en fonction de leur conviction des chances d'une offre inférieure et du prix potentiel de l'action d'un Twitter autonome.
Mais un investisseur doit faire preuve d'un peu d'imagination pour affirmer que le marché évalue à plus de 50 % la probabilité d'un rachat par Musk. Cet argument doit supposer que Musk est presque sûr de baisser son offre en dessous de 45 dollars ou que l'action Twitter seule vaudrait 25 dollars ou moins.
En effet, aucun de ces deux arguments n'est ridicule. Mais même avec des hypothèses agressives (disons, une offre révisée à 42 $ et une baisse à 24 $), les chances de conclure un accord se situent toujours autour de 75 %.
Dans l'ensemble, le marché évalue un scepticisme important à l'égard de cet accord. Les investisseurs qui croient que Musk parviendra à ses fins devraient envisager de détenir Twitter à 38 dollars, mais ils doivent également comprendre que la détention de cette action, à ce stade, est une opération à contre-courant.
Au moment où nous écrivons ces lignes, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.
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