Alors que des données récentes indiquent qu’une récession américaine provoquée par le coronavirus semble inévitable, de nombreux investisseurs se demandent combien de temps elle va durer. Sonal Desai, Chief Investment Officer de Franklin Templeton Fixed Income, donne son avis sur les différences entre cette nouvelle période de récession et les précédentes, et sur les capacités des pouvoirs publics à orchestrer une reprise.
Aux États-Unis, les demandes d’assurance-chômage sont passées d’un nombre minime à environ 10 millions en l’espace de deux semaines. Le nombre de salariés hors secteur agricole a plongé de 700 000 en mars, alors qu’il progressait de presque 200 000 par mois en moyenne depuis les 10 dernières années. Le bond de 3,5 % à 4,4 % du taux de chômage des États-Unis a consterné les analystes et les journalistes. La récession est bien là et l’économie est désormais en coma artificiel.
Mais quelle est la nature de cette récession et par quel type de reprise sera-t-elle suivie ?
J’ai vu un nombre incalculable de comparaisons avec la crise financière mondiale de 2008 et la grande dépression de 1929. La récession du COVID-19 sera peut-être aussi grave, voire plus que celle de 2008-2009 ou de 1929, mais, à la différence des précédentes, les décideurs politiques peuvent encore en contrôler partiellement la portée. Il s’agit d’une récession d’un genre nouveau et il est essentiel de comprendre en quoi elle diffère des précédentes pour anticiper son déroulement.
Elle n’a pas été déclenchée par un choc économique ou financier. Il s’agit d’une récession par décret, c’est à dire créée par un décret gouvernemental, comme on crée une monnaie fiduciaire. Le gouvernement américain a décidé de mettre à l’arrêt des pans entiers de l’économie, du jour au lendemain, en imposant aux travailleurs et aux consommateurs de rester chez eux. Cette mesure d’urgence était la plus prudente pour stopper la contagion, mais son immense coût économique et humain n’a pas tardé à se faire sentir.
La différence essentielle entre cette nouvelle crise et la grande crise financière tient à la santé sous-jacente de l’économie. En 2009, la crise avait été déclenchée par l’éclatement d’une énorme bulle de crédit à plusieurs niveaux. Le secteur financier s’était immobilisé et le crédit avait été stoppé net. Les sociétés financières avaient licencié à tout va et les autres avaient suivi, ce qui s’était soldé par une atrophie de la demande de services. La reprise avait alors dû faire face à deux difficultés : (i) la restauration des bilans des banques et la réouverture des flux de crédit et (ii) la relance de l’investissement, de l’emploi et de la productivité dans les bons secteurs après une mauvaise allocation massive de ressources humaines et financières provoquée par la bulle de crédit.
Cette fois-ci, le secteur bancaire est en bonne santé et, de fait, le gouvernement et la Réserve fédérale comptent sur lui pour maintenir l’économie en vie tandis que nous luttons contre le virus. Certaines sociétés sont surendettées à la suite d’une période prolongée de taux historiquement bas mais, globalement, le secteur des entreprises non financières s’est montré résistant à de nombreux autres chocs, de l’incertitude politique au protectionnisme.
Si l’on compare la crise actuelle à la grande dépression, la différence clé réside dans la réaction politique. En 1929, cette réaction avait été nulle. En réalité, la Fed avait même contribué à l’aggravation de la récession en resserrant sa politique alors que l’économie était au bord du gouffre. Les réponses budgétaire et monétaire à cette nouvelle crise ont été immédiates, énergiques et bien conçues : elles ont tiré parti des enseignements de la lutte contre la grande crise financière. La Fed a annoncé un assouplissement quantitatif illimité et de nouvelles facilités pour maintenir les flux de crédit là où ils étaient nécessaires. Le Congrès a validé un plan de relance de 2 200 milliards d’USD pour financer l’assurance-chômage et apporter des liquidités aux foyers et entreprises qui en ont besoin, rapidement, en l’espace de quelques semaines.
Reste que le diable est dans les détails et que l’exécution est souvent plus ardue que la conception. Il y aura des frictions et des couacs lorsque les banques vont s’évertuer à traiter des masses de nouveaux prêts et les organismes publics vont s’efforcer de fournir une aide à des personnes en difficulté soudainement beaucoup plus nombreuses.
Les derniers chiffres du chômage américain reflètent le caractère inhabituel de cette récession. Le nombre de personnes en chômage temporaire a fait un bond d’un million en mars, pour atteindre un total corrigé des variations saisonnières d’1,8 million. Nombre d’employeurs espèrent à l’évidence que le confinement sera bref, leur intention, auquel cas, étant de réembaucher leurs salariés dès que la reprise d’activité sera possible. Il y a eu « seulement » 177 000 pertes d’emploi définitives
Les chiffres du chômage sont ahurissants, mais ne devraient pas nous choquer.
Le confinement était le moyen le plus rapide de stopper la contagion. Aujourd’hui, sa réalité et l’ampleur prévisible de ses conséquences humaines et économiques commencent à se faire sentir et doivent être prises en compte dans la détermination des prochaines étapes. Des milliers de petites entreprises se démènent pour trouver des moyens de garder la tête hors de l’eau. Des millions d’Américains ont soudainement perdu leur gagne-pain. Les plus vulnérables d’entre eux, clairement, sont les salariés qui bénéficiaient depuis peu de la pénurie de main d’œuvre, percevaient un salaire bas ou précaire et disposaient d’une épargne très limitée. Tout confinement, même d’une durée relativement courte et accompagné d’une aide de l’État, impose des contraintes financières et personnelles très fortes à cette catégorie de salariés. Un confinement prolongé pourrait leur porter un coup décisif.
La gravité de cette récession et la difficulté de la reprise dépendent de la durée pendant laquelle nous maintiendrons l’économie en coma artificiel.
Si nous pouvons remettre progressivement l’économie en marche courant mai, puis l’accélérer en juin, les dommages pourraient être limités, en particulier si le gouvernement continue de soutenir les ménages et les entreprises.
La plupart des experts médicaux soulignent que le risque sanitaire ne disparaitra que lorsque nous disposerons d’un vaccin ou lorsque qu’une proportion suffisante de la population aura été exposée au virus et sera immunisée. Reste que la distanciation sociale bloque cette dernière option et que la création d’un vaccin nécessitera a priori, selon la plupart des experts, 18 mois à deux ans.
Nous sommes par conséquent confrontés à un compromis entre l’incertitude sanitaire et l’incertitude économique. Plus nous prolongeons le confinement, mieux nous pouvons comprendre le virus (nous gagnons du temps pour effectuer des essais étendus qui nous permettront de mieux estimer quel pourcentage de la population a déjà été infecté et le taux de mortalité réel), plus nous progressons en matière de vaccins et de thérapies et plus nous pouvons augmenter la capacité des hôpitaux. En prolongeant le confinement, cependant, nous augmentons le nombre de pertes d’emploi, de cessations d’activité d’entreprises et donc de perte de capital humain et physique.
Plus le confinement sera prolongé, plus dure, plus longue et plus coûteuse sera la reprise. Le programme d’aide budgétaire du Cares Act représente environ 10 % du PIB des États-Unis et devra sans doute être renforcé. La projection du déficit budgétaire de cette année s’élevait déjà à 5 % et l’effondrement de l’activité et des recettes fiscales va encore le creuser. Il n’est toutefois pas question de s’inquiéter aujourd’hui de l’augmentation de la dette publique, qui sera une préoccupation ultérieure. Plus la dette publique et le bilan de la Fed s’alourdissent, plus ces déséquilibres risquent de nous donner du fil à retordre à l’avenir.
Risquons-nous de vivre une nouvelle grande dépression ? La grande dépression a débuté en 1929, a touché le fond en 1933 et on considère généralement qu’elle a duré jusqu’en 1939. Une récession et une déflation majeures avaient divisé par deux le PIB à bref délai, avec une baisse de près d’un tiers de l’indice des prix à la consommation. Le New deal de Roosevelt avait quelque peu stabilisé la situation, mais ce sont la deuxième guerre mondiale et les efforts de reprise d’après guerre qui ont sorti les États-Unis de la crise. Comme évoqué plus haut, jusqu’à l’intervention de Roosevelt, la politique mise en œuvre avait aggravé la situation ; à cette époque, l’Europe se remettait encore des séquelles de la première guerre mondiale et l’Allemagne était accablée par le paiement des réparations de guerre, tandis que les économies asiatiques ne jouaient qu’un rôle secondaire.
La riposte politique actuelle est diamétralement opposée, les décideurs du monde entier ayant opté pour la relance. L’Asie émergente représente à elle seule un tiers de l’économie mondiale et, pour l’instant, la gestion de la crise du COVID-19 sur ce continent limite sensiblement les perturbations.
Je pense qu’il est excessif d’anticiper une répétition de la crise financière de 2008-2009, sans parler de la grande dépression.
Pour autant, plus long sera le confinement, plus grand sera le risque d’une crise grave et prolongée, avec d’énormes conséquences pour certains des segments les plus vulnérables de la population. La plupart des cols blancs, notamment dans le secteur financier, les médias et la technologie, continuent de travailler, à domicile, et de percevoir un revenu. Les cols bleus constituent la majorité écrasante des exclus du télétravail.
La priorité, au cours des deux ou trois prochaines semaines, doit être de définir une stratégie pour redémarrer l’activité économique tout en maintenant des précautions suffisantes pour préserver la santé publique. Si nous attendons plus longtemps, la récession enclenchera sa propre dynamique et notre capacité à orchestrer la reprise sera sensiblement réduite.
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