USA: Décélération préoccupante des prix

La semaine fut riche et, à l’exclusion des ventes de détail, le ton est plutôt pessimiste. Ces données, en particulier l’inflation, sont compatibles avec le maintien du rythme mensuel d’achats de titres de la Fed, élément qu’il sera bon de garder en tête lors de la publication, mercredi, des minutes de la dernière réunion du FOMC.

La semaine a débuté sur une note très positive, avec une progression de 0,1% des ventes de détail en avril. Le dynamisme est généralisé, avec seulement quelques secteurs enregistrant un recul des ventes : carburants (-4,7%), alimentation (-0,8%), santé (-0,1%). Toutes les autres composantes étaient orientées à la hausse, des matériaux de construction (+1,5%) à l’automobile (+1,0%) en passant par l'habillement (+1,2%). Hors éléments volatils (automobile), sensibles aux prix (carburants) et matériaux de construction (qui font partie de l'investissement résidentiel au sens de la comptabilité nationale américaine), les ventes de détail ont progressé d'un très solide 0,5% en avril. En bref, le trou d’air du mois de mars ne s’est pas étendu au mois d’avril. Sur une base annualisée sur 3 mois, les ventes de détail ont augmenté de 4% en avril, et de 4,2% pour leur partie sous-jacente. Ces données sont compatibles avec une croissance qui se maintiendrait peu ou prou au deuxième trimestre à son rythme du premier trimestre.

Mais les nouvelles en provenance de l’offre n'étaient pas aussi favorables, avec un repli de la production industrielle de 0,5 % en avril. La baisse s’explique principalement par le recul de la distribution d’électricité et de gaz, alors que la production manufacturière progressait de 0,2%. Mais, lissée sur trois mois, la décélération est incontestable : en février la production manufacturière progressait à un taux annualisé de 7,7%, un rythme limité à 3,4% en avril. Les perspectives sont incertaines, les signaux des commandes et des enquêtes étant contradictoires. Hors industries du transport et de la défense, les nouvelles commandes manufacturières ont accéléré un mars, avec un taux annualisé de 7,5% (après 3,4% en février et 6,6% en décembre).

En revanche, les enquêtes régionales pointent vers une nouvelle détérioration. Celles menées par les Feds de New York et de Philadelphie dans leurs districts respectifs mettent en évidence une nouvelle détérioration du sentiment. Notre indice NEM (calculé à partir de ces données afin de permettre des comparaisons directes avec l'indice ISM) a perdu 0,6 point à 49,4 en mai, seule la composante stocks progressant. Une telle évolution n'est pas positive : la baisse des stocks pourrait être involontaire, illustrant une faible demande et annonçant une nouvelle contraction de la production. Mais, récemment, les enquêtes régionales ont été de piètres indicateurs avancés. En avril, même s'il était en baisse, l'indice ISM n'était pas aussi mauvais qu'annoncé par le NEM, demeurant au-dessus du seuil de 50, avec une progression des nouvelles commandes. En fait, les données les plus préoccupantes sont celles couvrant l’inflation. Loin de mettre en évidence une accumulation de pressions à la hausse sur les prix, les indices signalent un ralentissement. L'indice des prix à la consommation, hors énergie et alimentaire, après avoir crû de 2,1% (g.a.) en 2012 et de 1,9% au premier trimestre 2013, a ralenti à 1,7% en avril. Une mesure plus restreinte (on exclut alors les fruits et légumes, les carburants, le fuel domestique, le gaz naturel, l’équivalent loyer pour les propriétaires de leur résidence principale, les transports interurbains et le tabac, suivant la mesure privilégiée de la Banque du Canada), la tendance est encore plus marquée. Cet indice sous-jacent “augmenté” n’a progressé que 0,6 % en avril, après 1,0% au premier trimestre 2013 et 1,7% en 2012. C'est le rythme le plus lent depuis la fin de 2010.

Il est difficile d'expliquer cette décélération des prix, même si une inflation limitée n'est pas surprenante. Pour que des pressions sur les prix apparaissent, les coûts de production doivent accélérer ou la demande être supérieure à l’offre. Le principal coût reste celui du travail. Même si les conditions s'améliorent peu à peu, le taux de chômage reste trop élevé et empêche toute accélération des salaires. En outre, même si elle a ralenti, la productivité du travail demeure robuste. Au premier trimestre 2013, les coûts unitaires du travail n’ont progressé que de 0,5% (taux trimestriel annualisé). Quant à l’offre, les capacités excédentaires restent importantes, comme en témoigne l’output gap qui demeure très négatif. L’évolution des prix à un stade précoce de production confirme l’absence de pression. Les prix à l'importation hors produits pétroliers sont en baisse, en glissement annuel, pour le deuxième mois consécutif, tendance que les indices sous-jacents des prix à la production des produits intermédiaires et des matières premières enregistrent depuis la deuxième moitié de 2012.

Si une telle évolution des prix devait se confirmer dans les prochains mois, elle deviendrait à elle seule une raison pour la politique monétaire d’être accommodante.