AT&T: La chute à court terme est due à des soucis à long terme

Cela fait des années que j'ai une opinion négative de l'action AT&T Inc. (NYSE:T). Mais même moi, j'admets avoir été un peu surpris par la réaction du marché aux résultats du deuxième trimestre.

Les actions ont chuté de 7,6 % le jeudi suivant le rapport, et de 2,75 % le lendemain. Pourtant, à première vue, le rapport ne semble pas si mauvais. Il y a, en fait, un argument à faire valoir que la performance du deuxième trimestre a été haussière pour le stock, plutôt que baissière.

Source : Investing.com

Le problème avec cet argument, cependant, est qu'il nécessite de considérer le rapport du deuxième trimestre dans un vide, plutôt que dans le contexte de l'histoire tortueuse d'AT&T au cours des deux dernières décennies. Le problème avec le rapport sur les bénéfices d'AT&T est qu'il a servi à rappeler précisément cette histoire - et pourquoi il est si dangereux de parier que cette fois-ci est différente.

Les arguments en faveur de l'action AT&T

La nouvelle de jeudi dernier ne semble pas ébranler la confiance d'un investisseur qui croyait en l'action mercredi. L'argument en faveur de l'action T avant les résultats était que la fin d'une incursion désastreuse dans le secteur du divertissement permettrait à l'entreprise nouvellement amincie de mieux concurrencer ses rivaux du secteur de la téléphonie mobile. Cela entraînerait à son tour une croissance des flux de trésorerie qui permettrait à l'action de se réapprécier et à la société d'augmenter un dividende déjà généreux qui, au cours de clôture de mercredi, rapportait 5,4 %.

Cette hypothèse semble potentiellement soutenue par les résultats du deuxième trimestre. Plus particulièrement, AT&T semble être plus compétitif.

La société a ajouté 813 000 abonnés nets au téléphone postpayé au cours du trimestre et plus d'un million d'abonnés postpayés nets au total. Verizon Communications (NYSE:VZ) a annoncé vendredi qu'elle n'avait ajouté que 12 000 abonnés nets aux services postpayés.

Certes, AT&T a revu à la baisse ses prévisions de flux de trésorerie disponible pour cette année, passant de 16 à 14 milliards de dollars. Les titres de presse suggèrent que c'est cette prévision inférieure qui a conduit à la vente. Mais, comme l'a expliqué la direction lors de la conférence téléphonique du deuxième trimestre, une partie de la pression sur le flux de trésorerie provient précisément du succès de l'entreprise dans l'acquisition de nouveaux clients.

Ces nouveaux clients reçoivent de nouveaux appareils, ce qui a pour effet d'éroder le flux de trésorerie à court terme. Mais il est évident que dans une perspective à long terme, ces nouveaux clients peuvent stimuler la croissance.

Bien sûr, il y a eu d'autres points négatifs au cours du trimestre. La direction a déclaré que l'inflation avait conduit son estimation des coûts pour l'année à augmenter de plus d'un milliard de dollars. AT&T a également cité des recouvrements plus lents que prévu sur les comptes postpayés, bien que les dirigeants aient précisé lors de l'appel que les défaillances n'étaient que modestement supérieures aux niveaux de 2019.

Ces points négatifs semblent être des problèmes à relativement court terme. Un taureau AT&T dirait que ces problèmes à court terme sont moins importants que le bénéfice à long terme de la croissance des abonnés. De ce point de vue, la vente de jeudi est une réaction excessive, motivée par une incapacité à comprendre pleinement la baisse des prévisions de flux de trésorerie disponibles.

Et la baisse de vendredi dernier a encore moins de sens ; l'action VZ a chuté de près de 7 % après un mauvais trimestre, mais ce trimestre n'a fait que mettre en évidence les bonnes performances d'AT&T au cours du deuxième trimestre.

Les inquiétudes à long terme

Encore une fois, je ne suis pas insensible à cet argument. Mais un examen plus approfondi du trimestre met en lumière un certain nombre de préoccupations de longue date qui ont fait de l'action T un sous-performant à long terme. (Au cours de la dernière décennie, l'action AT&T, dividendes compris, a rapporté moins de 4 % par an).

Le premier problème, comme l'a noté un analyste après la publication du rapport, est que la direction d'AT&T n'a plus aucune crédibilité.

Il s'agit d'une société qui, comme je l'ai noté au début de l'année, a relancé la croissance de son rival T-Mobile (NASDAQ:TMUS) en essayant, et en échouant, de faire une acquisition qui n'avait pratiquement aucune chance d'obtenir une approbation antitrust. Elle a acheté DIRECTV alors qu'il était déjà évident que les services de streaming étaient en plein essor et que la télévision par satellite était une activité en déclin. Elle a répété cette erreur en payant beaucoup trop cher Time Warner, qui a finalement été séparée au début de l'année.

Le directeur général qui a mené ces acquisitions, Randall Stephenson, est parti. Mais le PDG actuel, John Stankey, était intimement lié à toutes ces transactions. Tout comme la plupart des membres du conseil d'administration actuel d'AT&T. Donc, quand AT&T dit aux investisseurs qu'une réduction des prévisions est due à des facteurs temporaires, les investisseurs ne croient tout simplement pas la société. Il faudra beaucoup de temps pour que cela change, si tant est que cela change.

Le deuxième problème est qu'AT&T, même avec de meilleurs chiffres d'abonnés, ne connaît pas une grande croissance. Le bénéfice ajusté par action (excluant les résultats de Time Warner pour la période précédente) a augmenté d'un penny par rapport à l'année précédente. L'EBITDA comparatif (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) a augmenté de 1,7 %.

Il s'agit d'une croissance minime dans une économie en plein essor, où les consommateurs achètent des téléphones plus récents, bénéficient d'un meilleur service et ajoutent de nouvelles lignes pour les tablettes. Alors, que se passera-t-il lorsque l'économie se retournera inévitablement ? Et l'action est-elle bon marché, à environ 9x les prévisions de flux de trésorerie disponibles de cette année, si ces flux de trésorerie ont le potentiel de diminuer ?

Le risque pour les flux de trésorerie a été mis en évidence par un dernier problème, qui a trop souvent été ignoré depuis des années, les investisseurs à revenu se focalisant sur le rendement des dividendes. AT&T a toujours une présence substantielle dans le domaine des services filaires. Et cette activité décline rapidement. Pour le Business Wireline, les résultats sont décevants. Le chiffre d'affaires a baissé de 8 % et le bénéfice de 15 % ; la direction a admis lors de la conférence téléphonique que les baisses étaient plus importantes que prévu.

Business Wireline est toujours une activité importante, représentant plus de 20 % de l'EBITDA d'AT&T en 2021 (en utilisant des chiffres qui excluent WarnerMedia). Un déclin accéléré dans ce domaine - et les tendances séculaires mettent fin à l'utilisation des lignes fixes dans les entreprises à travers le pays - peut compenser la croissance du sans fil et de la fibre.

L'action T semble toujours être à éviter

Encore une fois, une baisse de 10 % en deux sessions est probablement un peu trop dans le contexte de ce qui semble être des résultats mitigés. Et il est possible qu'AT&T parvienne enfin à opérer son redressement et à générer la croissance et l'appréciation du cours de l'action que les investisseurs attendent depuis des années.

Mais les inquiétudes sont réelles. L'action AT&T ne rapporte pas 6% parce que le marché n'y prête pas attention. Elle n'est pas valorisée à 9 fois les flux de trésorerie disponibles de cette année parce que les investisseurs ne comprennent pas l'entreprise.

C'est le contraire qui est vrai. L'action AT&T semble bon marché parce que les investisseurs, dans l'ensemble, ne croient pas que l'entreprise va augmenter son cash-flow.

Dans ce contexte, la réaction négative a un certain sens. Une équipe de direction qui a perdu la confiance des investisseurs a réduit de 12,5 % les prévisions de flux de trésorerie disponibles pour cette année et a refusé de réitérer clairement ses prévisions annoncées précédemment pour 2023. L'érosion des activités filaires et les comptes en souffrance ajoutent le potentiel d'une pression supplémentaire à l'avenir.

Ces préoccupations existaient avant jeudi, et elles ont été soulignées par le rapport du deuxième trimestre. Jusqu'à ce que la direction d'AT&T parvienne à apaiser complètement ces inquiétudes et à regagner la confiance des investisseurs, l'action AT&T n'ira nulle part.

Au moment de la rédaction de ce document, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.