La France Championne d’Europe des dividendes: 9 actions sous-évaluées à gros rendement
Le FMI a revu ses prévisions d’activité en légère baisse. La croissance mondiale reviendrait ainsi de 3,8% en 2011 à 3,3% cette année et serait limitée à 3,6% en 2013 (0,3 point en deçà des projections du printemps dernier). La révision a porté à la fois sur les économies avancées et sur les économies émergentes. Dans les premières, la croissance serait de 1,3% en 2012 (avec une récession dans la zone euro, -0,4%), n’accélérant que marginalement l’an prochain (1,5%). La croissance des secondes, revenue de 6,2% en 2011 à 5,3% en 2012, ne connaîtrait qu’une très modeste embellie en 2013 (5,6%). Ces scénarios sont affectés de risques baissiers liés aux incertitudes qui touchent les développements de la crise des dettes souveraines dans la zone euro, de la politique budgétaire américaine et des conséquences d’éventuelles tensions géo-politiques sur le cours du pétrole. L’incertitude que l’on peut mesurer à partir de la volatilité des rendements sur le marché des actions, ou encore à partir de la fréquence avec laquelle sont associés les termes « politiques économiques » et « incertitude » dans les médias, a un effet nettementdéfavorable sur l’activité. Le FMI, sur la base de l’étude des cycles économiques de vingt et un pays depuis 1970, montre qu’une incertitude élevée 1 va de pair avec les récessions les plus profondes (recul cumulé du PIB de 5,8 points contre 2,99 points pour les autres épisodes de récession) et avec les reprises les plus modestes (croissance du PIB dans l’année qui suit le creux d’une récession, de 2,3% pour les reprises observées conjointement avec une forte incertitude contre 3,06% pour les autres).
Le FMI, dans son rapport sur les perspectives économiques, a souligné que les conséquences des politiques de consolidation budgétaire sur l’activité avaient été sous-estimées. En particulier, les multi-plicateurs budgétaires retenus pour les projections antérieures étaient de 0,5 (un point de PIB de déficit en moins se traduit par un recul de l’activité de 0,5%), un ordre de grandeur raisonnable dans les trois dernières décennies mais qui ne serait plus réaliste après la grande récession. Celui-ci s’inscrirait plutôt dans une fourchette de 0,9 à 1,7. Cette différence, au final peu surprenante, tient, pour l’essentiel, au fait, d’une part, que les politiques de consolidation sont conduites de concert (autrement dit, un pays donné ne peut espérer compenser les effets récessifs de sa propre politique par des exportations accrues vers ses partenaires commerciaux, dès lors que ceux-ci mènent également des politiques de consolidation), d’autre part, que les politiques monétaires conventionnelles, contraintes par des taux d’intérêt très bas, ne peuvent accompagner efficacement les politiques budgétaires.
L’indicateur ISM des directeurs d’achat du secteur manufacturier s’est redressé en octobre pour le deuxième mois consécutif (51,7 après 51,5 et 49,6), la composante production progresse de 49,5 à 52,4 et celle des nouvelles commandes de 52,3 à 54,2, ce qui annonce un rebond de l’activité industrielle. Seule ombre au tableau, les commandes de biens d’équipement (hors matériel militaire et avions) restent décevantes (0% en septembre après 0,2% et -5,6%) tout comme les livraisons (-0,3% après -1,2% et -1,6%). Les incertitudes liées au fiscal cliff et à la crise de la dette souveraine dans la zone euro ont vraisemblablement continué à entretenir l’attentisme. Novembre 2012 Conjoncture 4
Du côté des ménages, les indicateurs paraissent mieux orientés. Les ventes au détail ont augmenté de 1,1% en septembre après 1,2% et 0,7% les mois précédents, ce qui est une indication positive pour le début du dernier trimestre. La confiance des consommateurs, mesurée par l’indice du Conference Board, a continué à se redresser en octobre (72,2 après 68,4 et 61,3). L’amélioration touche aussi bien le jugement porté sur la situation présente (56,2 après 48,7) que les anticipations (81,9 après 81,5 et 71,1). Cette évolution est liée à une perception moins négative des conditions du marché du travail, le solde des opinions « emplois abondants/emplois difficiles à trouver » devenant moins défavorable (-29,1 après -32,6 et -33,4).
De fait, l’orientation du marché du travail s’est nettement améliorée : 171 000 emplois ont été créés en octobre (184 000 dans le secteur privé), après 148 000 et 192 000 les mois précédents. Le marché est bel et bien sorti de son trou d’air du deuxième trimestre. Reste que le chômage, à 7,9%, pèse sur la formation des rémunérations, les salaires horaires ne progressant que d’un maigre 1,6% en glissement annuel. Mais la hausse de 0,1 point du taux de chômage en octobre s’explique par le retour sur le marché de travailleurs précé-demment découragés. Le taux d’activité (population active/ population en âge de travailler) s’est, en effet, légèrement redressé le mois dernier (63,8% contre 63,6% en septembre), soit une évolution positive.
L’embellie du secteur immobilier s’est confirmée. L’indice tiré de l’enquête mensuelle auprès des professionnels du secteur (National Association of
House Builders) s’est de nouveau redressé en octobre (41 après 40 et 37). Les ventes dans l’ancien affichent une progression de 8,3% en glissement annuel au troisième trimestre, les stocks de logements à la vente représentent 5,9 mois de transaction en septembre contre 6,4 en juillet. Dans le secteur du neuf, les ventes ont augmenté de 29,2% en glissement annuel en septembre ; les stocks ont continué à se contracter et
ne représentent plus que 4,5 mois de ventes. Les mises en chantier ont crû de 14,5% durant le seul mois de septembre, et les demandes de permis de construire de 11%. Enfin, la hausse des prix en glissement annuel, mesurée par l’indice Case-Shiller/S&P pour les vingt premières agglomérations du pays, a atteint 2% en août après 1,2% et 0,6% respectivement en juillet et juin.
La hausse de l’indice des prix à la consommation, de 0,6 en août et de nouveau en septembre, a porté le glissement annuel de 1,4% en juillet à 2% en septembre, un rebond essentiellement lié aux prix de l’énergie. L’inflation sous-jacente (hors éléments volatils, alimentation et énergie) ressort à 2% sur un an mais à 1,2% en rythme annualisé sur les trois derniers mois. La mesure de l’inflation préférée de la Fed, le déflateur de la consommation privée, est limitée à 1,5%. L’inflation n’est pas, pour l’heure, un sujet de préoccupation pour les autorités monétaires. Après avoir lancé son QE3 lors de la précédente réunion du début septembre, le FOMC a décidé le 24 octobre le maintien du statu quo. L’Opération Twist se poursuivra jusqu’à la fin de l’année (vente de Treasuries courts et achats mensuels de USD 45 milliards de Treasuries longs), tandis que le bilan de la Fed sera gonflé par l’achat mensuel de USD 40 milliards de MBS. Dans les six premières semaines du QE3, le taux des prêts hypothécaires classiques s’est replié d’une vingtaine de points de base.
financement qu’à la dégradation de la conjoncture ou aux problèmes spécifiques touchant certains secteurs d’activité. La dégradation de conjoncture touche le cœur de la zone. Ainsi, en Allemagne, le PMI composite est passé de 49,2 à 47,7, et l’indice IFO du climat des affaires s’est replié de 101,4 à 100 en octobre. Le taux de chômage, après avoir baissé pendant trente et un mois consécutifs, est reparti à la hausse, de 6,8% à
6,9%. Le nombre de chômeurs, qui baissait auparavant d’environ 20 000 par mois, a augmenté de 51 000 depuis juin, tandis que le nombre d’emplois vacants s’est replié de 24 000. Le ratio vacances d’emploi/chômage a ainsi amorcé une baisse. Après avoir progressé de 0,3% au deuxième trimestre, le PIB allemand pourrait bien avoir connu une légère contraction au troisième trimestre. Les incertitudes persistent, notamment quant à l’Espagne et la Grèce. Cette dernière a demandé un report de deux ans, à 2016, de l’horizon auquel devrait être dégagé un excédent budgétaire primaire de 4,5 points de PIB, report dont le coût est estimé à quelque 20 milliards d’euros. La facture devra être réglée par le programme de financement européen, mais les modalités font débat (recul des échéances ? allègements des conditions?...). Reste enfin la question toujours posée de la soutenabilité des finances publiques du pays. Le FMI projette un ratio de dette/PIB de 182% en 2013 et de 153% en 2017, de nombreuses incertitudes accompagnent ces projections, les résultats en matière de privatisations par exemple. L’Espagne a vu son PIB se réduire de 0,3% au troisième trimestre, après une baisse de 0,4% le trimestre précédent. En glissement, le PIB s’est contracté de 1,6%. Il est vraisemblable que la mise en œuvre de nouvelles mesures de consolidation, au premier rang desquelles la hausse de trois points de la TVA (à 21%), le 1 er septembre, et la suppression des primes de fin d’année pour les fonctionnaires, va peser sur l’activité au quatrième trimestre. Le recul du PIB paraît ainsi appelé à s’accentuer. Déjà, on note un repli de 11% du glissement annuel des ventes au détail en septembre (-2% en août). L’emploi public a baissé de 7% sur un an (4% dans le secteur privé) sous l’effet des mesures de correction au niveau des régions. Le taux de chômage est appelé à dépasser les 25% l’an prochain. La baisse récente des taux d’intérêt est intervenue dans l’attente d’interventions de la BCE suite à ses annonces (l’OMT – Voir autre article du Conjoncture). Cette évolution a pu modérer le sentiment d’urgence quant à l’appel à un soutien officiel. La demande d’aide, qui conditionne l’activation du dispositif de la BCE, laquelle devrait s’accompagner de l’implication du FMI, n’est pas envisagée par le gouvernement espagnol avant l’an prochain, sans doute par crainte de la stigmatisation qui en résulterait. Il reste que l’attente, si elle devait se prolonger trop longtemps, pourrait bien déboucher sur une dégradation de la signature du pays.
Dans la zone euro, l’inflation est ressortie à 2,5% en octobre contre 2,6% en septembre. Elle est soutenue par les hausses de la fiscalité indirecte dans les pays de la périphérie. Le taux de chômage de 11,6% pèse sur la formation des rémunérations, ce qui modère l’inflation sous-jacente. L’augmentation des prix devrait revenir vers la cible de la BCE dans le courant de l’an prochain. Pour l’heure, la perspective de baisse du taux refine
paraît guère d’actualité.
NOTE
1 L’incertitude est définie comme élevée si son niveau au creux d’une récession donnée s’inscrit dans le quartile supérieur de l’incertitude calculée sur l’ensemble des récessions. Dans les phases de reprise, l’incertitude est élevée si elle s’inscrit dans le quartile supérieur de l’incertitude mesurée au cours de l’ensemble des épisodes de reprise (FMI, World Economic Outlook, octobre 2012).
Le FMI, dans son rapport sur les perspectives économiques, a souligné que les conséquences des politiques de consolidation budgétaire sur l’activité avaient été sous-estimées. En particulier, les multi-plicateurs budgétaires retenus pour les projections antérieures étaient de 0,5 (un point de PIB de déficit en moins se traduit par un recul de l’activité de 0,5%), un ordre de grandeur raisonnable dans les trois dernières décennies mais qui ne serait plus réaliste après la grande récession. Celui-ci s’inscrirait plutôt dans une fourchette de 0,9 à 1,7. Cette différence, au final peu surprenante, tient, pour l’essentiel, au fait, d’une part, que les politiques de consolidation sont conduites de concert (autrement dit, un pays donné ne peut espérer compenser les effets récessifs de sa propre politique par des exportations accrues vers ses partenaires commerciaux, dès lors que ceux-ci mènent également des politiques de consolidation), d’autre part, que les politiques monétaires conventionnelles, contraintes par des taux d’intérêt très bas, ne peuvent accompagner efficacement les politiques budgétaires.
Les Etats-Unis
Les indicateurs conjoncturels des dernières semaines ont été plutôt rassurants. La croissance du troisième trimestre est ressortie à 2% en première estimation (1,3% au deuxième trimestre), la consommation s’est mieux tenue (2% après 1,5%), tout comme l’investissement résidentiel (14,4% après 8,4%). La contribution des stocks à la croissance a de nouveau été négative (0,2 point après -0,5 et -0,4), une évolution plutôt favorable pour les trimestres à venir. En revanche, et sans grande surprise à la lumière de l’évolution défavorable des commandes de biens d’équipement dans les derniers mois, l’investissement productif s’est replié (-1,3% après 3,6% et 7,5%).L’indicateur ISM des directeurs d’achat du secteur manufacturier s’est redressé en octobre pour le deuxième mois consécutif (51,7 après 51,5 et 49,6), la composante production progresse de 49,5 à 52,4 et celle des nouvelles commandes de 52,3 à 54,2, ce qui annonce un rebond de l’activité industrielle. Seule ombre au tableau, les commandes de biens d’équipement (hors matériel militaire et avions) restent décevantes (0% en septembre après 0,2% et -5,6%) tout comme les livraisons (-0,3% après -1,2% et -1,6%). Les incertitudes liées au fiscal cliff et à la crise de la dette souveraine dans la zone euro ont vraisemblablement continué à entretenir l’attentisme. Novembre 2012 Conjoncture 4
Du côté des ménages, les indicateurs paraissent mieux orientés. Les ventes au détail ont augmenté de 1,1% en septembre après 1,2% et 0,7% les mois précédents, ce qui est une indication positive pour le début du dernier trimestre. La confiance des consommateurs, mesurée par l’indice du Conference Board, a continué à se redresser en octobre (72,2 après 68,4 et 61,3). L’amélioration touche aussi bien le jugement porté sur la situation présente (56,2 après 48,7) que les anticipations (81,9 après 81,5 et 71,1). Cette évolution est liée à une perception moins négative des conditions du marché du travail, le solde des opinions « emplois abondants/emplois difficiles à trouver » devenant moins défavorable (-29,1 après -32,6 et -33,4).
De fait, l’orientation du marché du travail s’est nettement améliorée : 171 000 emplois ont été créés en octobre (184 000 dans le secteur privé), après 148 000 et 192 000 les mois précédents. Le marché est bel et bien sorti de son trou d’air du deuxième trimestre. Reste que le chômage, à 7,9%, pèse sur la formation des rémunérations, les salaires horaires ne progressant que d’un maigre 1,6% en glissement annuel. Mais la hausse de 0,1 point du taux de chômage en octobre s’explique par le retour sur le marché de travailleurs précé-demment découragés. Le taux d’activité (population active/ population en âge de travailler) s’est, en effet, légèrement redressé le mois dernier (63,8% contre 63,6% en septembre), soit une évolution positive.
L’embellie du secteur immobilier s’est confirmée. L’indice tiré de l’enquête mensuelle auprès des professionnels du secteur (National Association of
House Builders) s’est de nouveau redressé en octobre (41 après 40 et 37). Les ventes dans l’ancien affichent une progression de 8,3% en glissement annuel au troisième trimestre, les stocks de logements à la vente représentent 5,9 mois de transaction en septembre contre 6,4 en juillet. Dans le secteur du neuf, les ventes ont augmenté de 29,2% en glissement annuel en septembre ; les stocks ont continué à se contracter et
ne représentent plus que 4,5 mois de ventes. Les mises en chantier ont crû de 14,5% durant le seul mois de septembre, et les demandes de permis de construire de 11%. Enfin, la hausse des prix en glissement annuel, mesurée par l’indice Case-Shiller/S&P pour les vingt premières agglomérations du pays, a atteint 2% en août après 1,2% et 0,6% respectivement en juillet et juin.
La hausse de l’indice des prix à la consommation, de 0,6 en août et de nouveau en septembre, a porté le glissement annuel de 1,4% en juillet à 2% en septembre, un rebond essentiellement lié aux prix de l’énergie. L’inflation sous-jacente (hors éléments volatils, alimentation et énergie) ressort à 2% sur un an mais à 1,2% en rythme annualisé sur les trois derniers mois. La mesure de l’inflation préférée de la Fed, le déflateur de la consommation privée, est limitée à 1,5%. L’inflation n’est pas, pour l’heure, un sujet de préoccupation pour les autorités monétaires. Après avoir lancé son QE3 lors de la précédente réunion du début septembre, le FOMC a décidé le 24 octobre le maintien du statu quo. L’Opération Twist se poursuivra jusqu’à la fin de l’année (vente de Treasuries courts et achats mensuels de USD 45 milliards de Treasuries longs), tandis que le bilan de la Fed sera gonflé par l’achat mensuel de USD 40 milliards de MBS. Dans les six premières semaines du QE3, le taux des prêts hypothécaires classiques s’est replié d’une vingtaine de points de base.
La zone euro
Les indicateurs conjoncturels se sont à nouveau dégradés en octobre. Le PMI composite a reculé pour s’établir à 45,7 après 46,1 et 46,3. L’indicateur de sentiment économique de la Commission européenne, tombé à 84,5 en octobre, est au plus bas depuis août 2009. Le taux d’utilisation des capacités de production dans l’industrie est revenu de 77,8% à 76,6% en un mois. Il s’est replié de trois points depuis l’automne 2011. Les commandes industrielles ont chuté de 4% en un mois. Clairement, l’effet des annonces de la BCE n’a pas (encore) touché l’économie réelle. L’enquête trimestrielle de la BCE auprès des établissements de crédit fait état d’un solde net de réponses indiquant un resserrement des conditions de crédit aux entreprises de 15% (10% au premier semestre), évolution qui tient moins qu’auparavant aux contraintes de capital ou definancement qu’à la dégradation de la conjoncture ou aux problèmes spécifiques touchant certains secteurs d’activité. La dégradation de conjoncture touche le cœur de la zone. Ainsi, en Allemagne, le PMI composite est passé de 49,2 à 47,7, et l’indice IFO du climat des affaires s’est replié de 101,4 à 100 en octobre. Le taux de chômage, après avoir baissé pendant trente et un mois consécutifs, est reparti à la hausse, de 6,8% à
6,9%. Le nombre de chômeurs, qui baissait auparavant d’environ 20 000 par mois, a augmenté de 51 000 depuis juin, tandis que le nombre d’emplois vacants s’est replié de 24 000. Le ratio vacances d’emploi/chômage a ainsi amorcé une baisse. Après avoir progressé de 0,3% au deuxième trimestre, le PIB allemand pourrait bien avoir connu une légère contraction au troisième trimestre. Les incertitudes persistent, notamment quant à l’Espagne et la Grèce. Cette dernière a demandé un report de deux ans, à 2016, de l’horizon auquel devrait être dégagé un excédent budgétaire primaire de 4,5 points de PIB, report dont le coût est estimé à quelque 20 milliards d’euros. La facture devra être réglée par le programme de financement européen, mais les modalités font débat (recul des échéances ? allègements des conditions?...). Reste enfin la question toujours posée de la soutenabilité des finances publiques du pays. Le FMI projette un ratio de dette/PIB de 182% en 2013 et de 153% en 2017, de nombreuses incertitudes accompagnent ces projections, les résultats en matière de privatisations par exemple. L’Espagne a vu son PIB se réduire de 0,3% au troisième trimestre, après une baisse de 0,4% le trimestre précédent. En glissement, le PIB s’est contracté de 1,6%. Il est vraisemblable que la mise en œuvre de nouvelles mesures de consolidation, au premier rang desquelles la hausse de trois points de la TVA (à 21%), le 1 er septembre, et la suppression des primes de fin d’année pour les fonctionnaires, va peser sur l’activité au quatrième trimestre. Le recul du PIB paraît ainsi appelé à s’accentuer. Déjà, on note un repli de 11% du glissement annuel des ventes au détail en septembre (-2% en août). L’emploi public a baissé de 7% sur un an (4% dans le secteur privé) sous l’effet des mesures de correction au niveau des régions. Le taux de chômage est appelé à dépasser les 25% l’an prochain. La baisse récente des taux d’intérêt est intervenue dans l’attente d’interventions de la BCE suite à ses annonces (l’OMT – Voir autre article du Conjoncture). Cette évolution a pu modérer le sentiment d’urgence quant à l’appel à un soutien officiel. La demande d’aide, qui conditionne l’activation du dispositif de la BCE, laquelle devrait s’accompagner de l’implication du FMI, n’est pas envisagée par le gouvernement espagnol avant l’an prochain, sans doute par crainte de la stigmatisation qui en résulterait. Il reste que l’attente, si elle devait se prolonger trop longtemps, pourrait bien déboucher sur une dégradation de la signature du pays.
Dans la zone euro, l’inflation est ressortie à 2,5% en octobre contre 2,6% en septembre. Elle est soutenue par les hausses de la fiscalité indirecte dans les pays de la périphérie. Le taux de chômage de 11,6% pèse sur la formation des rémunérations, ce qui modère l’inflation sous-jacente. L’augmentation des prix devrait revenir vers la cible de la BCE dans le courant de l’an prochain. Pour l’heure, la perspective de baisse du taux refine
paraît guère d’actualité.
NOTE
1 L’incertitude est définie comme élevée si son niveau au creux d’une récession donnée s’inscrit dans le quartile supérieur de l’incertitude calculée sur l’ensemble des récessions. Dans les phases de reprise, l’incertitude est élevée si elle s’inscrit dans le quartile supérieur de l’incertitude mesurée au cours de l’ensemble des épisodes de reprise (FMI, World Economic Outlook, octobre 2012).
