Espagne - Reprise sous conditions

L’activité s’est contractée de 0,5% t/t au T1 2013, après 0,8% au T4 2012. L’atténuation de la récession devrait se poursuivre au cours des deuxième et troisième trimestres. Les enquêtes de la Commission européenne, même si elles indiquent toujours une contraction du PIB, montrent un redressement tendanciel de la confiance (voir graphique 1). Nous attendons une reprise, timide, d’ici à fin 2013 début 2014.

Le délai de deux ans accordé par la Commission européenne pour réduire le déficit public sous les 3% du PIB se traduit par un assouplissement de la politique d’austérité. L’effortbudgétaire structurel, de 1,8 point de PIB en 2012, passe à 1,1 point en 2013 et 0,8 point en 2014. Le resserrement reste significatif et, compte tenu de la progression du chômage et de la baisse des prix immobiliers, la demande intérieure devrait continuer de se replier, mais à un moindre rythme. En conséquence, la contribution positive du commerce extérieur- ce dernier a ajouté 2,5 points à l’activité en 2012 - pourrait devenir légèrement supérieure à celle, négative, de la demande interne d’ici à la fin de l’année. Certes, une contraction moins marquée de la demande intérieure s’accompagnera aussi d’une moindre baisse des importations. Mais, compte tenu de l’élasticité des importations à la demande intérieure (environ 1,8) et de leur poids relatif dans le PIB (environ 100% pour la demande et 30% pour les importations), l’effet net sera probablement positif.

En réalité, la reprise de l’activité dépendra essentiellementdes exportations, en hausse de 17% g.a. en avril dernier. Si les bonnes performances constatées depuis deux ans sont le fruit des efforts pour regagner en compétitivité, leur poursuite dépend de la vigueur de la demande externe. L’améliorationde la conjoncture mondiale, en particulier dans la zone euro, est la condition de la reprise en Espagne où, malgré une diversification croissante depuis le début de la crise, 50% des exportations sont à destination de l’Union monétaire. La situation actuelle est difficile, la demande intérieure de la zone euro était en baisse de 1,9% g.a. au T1 2013. Mais, au niveau agrégé également, la cure d’austérité s’assouplit. Le resserrement budgétaire structurel dans l’UEM est passé de1,5 point de PIB en 2012 à 0,8 point de PIB cette année et se limitera probablement à 0,5 point en 2014.

De la même manière que la synchronisation des politiques de rigueur dans la zone euro a accentué les effets récessifs, leurmodération simultanée devrait réduire les multiplicateurs budgétaires et libérer un peu de demande européenne.

Pas de vraie reprise sans crédit
La sortie de récession passera donc par les exportations. Le faible taux d’utilisation des capacités de production dans l’industrie (autour de 70% contre une moyenne de 80% sur la période 1995-2008) et, plus généralement, l’ampleur de l’output gap (autour de 4,5% du PIB potentiel selon la Commission européenne) suggèrent que le retour initial de la croissance pourrait avoir lieu sans véritable reprise ni de l’investissement ni de l’emploi. Toutefois, à terme, le rebond soutenu et durable de la production suppose celui de l’investissement productif et donc du crédit.

En avril, le crédit au secteur privé chutait de 12,2% g.a. après des baisses de 11,9% en mars et 11,7% en février. La faiblesse de la demande explique en partie cette situation,mais l’offre de crédit est aussi contrainte : les difficultés de financement et la montée du risque de crédit pèsent sur la profitabilité des banques. Fin avril, les prêts douteux au secteur privé (i.e. accusant des retards de paiements d’au moins 90 jours) atteignaient EUR 167 milliards (11% de l’encours total de crédit au secteur privé).

Un véritable cercle vicieux s’est mis en place : la pénurie de financements accentue les difficultés de trésorerie des entreprises, ce qui conduit à des retards de remboursement et donc à une augmentation du risque de crédit, répercutée sur les taux débiteurs. Malgré le resserrement des spreads souverains depuis l’annonce de l’OMT, les taux d’intérêt sur les nouveaux prêts aux entreprises sont près de deux fois plus élevés en Espagne qu’en France ou en Allemagne (voir graphique 2). Ce problème se pose avec encore plus d’acuité pour les petites entreprises qui, pour la plupart, n’ont que peu accès au financement de marché. Celles-ci sont le moteur traditionnel de l’activité et de l’emploi en Espagne.

L’assainissement du secteur bancaire est clé…
L’assainissement du secteur bancaire est une étape clé de la reprise en Espagne. Ce dernier fait l’objet d’un plan d’aide européen octroyé en juillet 2012. Début juin, la Commission européenne a livré dans un communiqué commun avec la Banque centrale européenne (BCE), le Mécanisme européen de Stabilité (MES) et l’Autorité bancaire européenne (ABE) les conclusions de la troisième revue du plan. En substance, les émissaires jugent que le programme est sur les rails, notamment en ce qui concerne la restructuration des établissements aidés. La recapitalisation, pour 40 milliards d’euros, d’une partie du secteur, ainsi que le transfert des actifs toxiques à la structure de défaisance (Sareb) ont permis d’élever les ratios de solvabilité à des niveaux désormais supérieurs aux exigences réglementaires.

Cependant, les inspecteurs pointent les risques macroéconomiques qui menacent la qualité des actifs bancaires, en particulier le processus de désendettement des agents privés et l’ajustement, toujours en cours, du marché immobilier. Rappelons que, fin 2012, la dette des agents privés non financiers atteignait 210% du PIB et que, selon l’indicateur du ministère du Logement, les prix immobiliers étaient, au T1 2013, inférieurs de 27% au pic de 2007. Nous attendons une correction totale de l’ordre de 30-35%. Les bailleurs de fonds appellent donc à une surveillance accrue de ’évolution de la qualité des actifs bancaires et au provisionnement adéquat des risques. La prochaine revue aura lieu en septembre. D’ici là, les autorités espagnoles devront avoir déterminé si les banques ont des besoins de recapitalisation supérieurs aux EUR 40 milliards déjà utilisés sur l’enveloppe de EUR 100 milliards mis à disposition par les fonds européens. Les stress tests réalisés banque par banque en septembre dernier avaient identifié des besoins de recapitalisation de EUR 60 milliards 1, sur la base d’un scénario adverse faisant l’hypothèse d’un taux de chômage de 26,8% en 2013 et 27,2% en 2014. Or, déjà au premier trimestre 2013, le nombre de demandeurs d’emploi représentait 27,2% de la population active.

… comme celui des finances publiques
Le financement de l’Etat espagnol reposant largement sur le secteur bancaire national, la réduction des déficits publics est également nécessaire pour relancer le crédit au secteur privé. Les nouvelles cibles budgétaires fixées par la Commissionprévoient un déficit public de 6,5% du PIB en 2013, 5,8% en 2014, 4,2% en 2015 et 2,8% en 2016. Le rythme d’ajustement paraît crédible, même si des coûts additionnels liés à la recapitalisation bancaire sont susceptibles d’engendrer une déviation temporaire. Le retour de la croissance, prévu en 2014, pourrait également faciliter l’ajustement tout en contenant la progression du ratio d’endettement qui devrait, néanmoins, approcher les 100% du PIB à horizon 2015.