Etats-Unis - De quoi se réjouir

Les données publiées cette semaine, notamment celles qui ont trait au marché du travail, sont résolument encourageantes. Du coup, les tensions sur les rendements obligataires et le dollar, que les officiels de la « Fed » s’étaient efforcés de calmer, sont réapparues.

Les taux longs américains avaient touché un point bas au début du mois de mai 2013, le rendement à 10 ans des Treasuries atteignant alors 1,65%. La politique monétaire semblait vouloir rester indéfiniment accommodante. Puis les anticipations ont commencé d’évoluer. Les discours des officiels de la Fed, la publication des minutes de la réunion d’avril-mai du FOMC puis l’audition de Ben Bernanke au Congrès ont conduit à des tensions sur les rendements à long terme qui se sont amplifiées avec la réunion du FOMC de la fin du mois de juin. Ben Bernanke a alors officiellement annoncé que les projections économiques des membres de la Fed les conduisaient à prévoir un ralentissement de QE3 d’ici la fin de l’année, avec un arrêt complet du programme au milieu de 2014, lorsque le taux de chômage avoisinerait les 7%. A la clôture du 25 juin, le rendement des Treasuries à 10 ans avait atteint 2,60%, au plus haut depuis le mois d’août de 2011, lorsque la crise du plafond de la dette avait été résolue in extremis et coûté son AAA aux EtatsUnis.

Depuis, les officiels de la Fed ont fourni un effort de pédagogie, soulignant que leurs décisions demeureraient liées aux évolutions de la conjoncture. Si, pour l’heure, les banquiers centraux anticipent un renforcement de l’activité justifiant moins de quantitative easing, ce constat peut évoluer. Dans ce cadre, William C. Dudley, Président de la Fed de New York, a rappelé que les prévisions officielles avaient récemment et à plusieurs reprises pêché par excès d’optimisme, sous-entendant que le risque de révision à la baisse n’était pas écarté.

Les membres de la Fed ont également eu à cœur de rappeler que la fin de QE3 et le début de la remontée des taux d’intérêt sont deux évènements distincts, et qu’en l’état actuel de leurs prévisions, une année pleine au moins les séparerait. Dans ce cadre, ils ont rappelé que la forward guidance n’avait en rien été modifiée : tant que les prévisions d’inflation à moyen terme, mesurée par le déflateur de la consommation privée, demeurent inférieures à 2,5% et que le taux de chômage reste supérieur à 6,5%, les taux d’intérêt ne seront pas remontés. Cette frontière de 6,5% n’a par ailleurs rien d’un déclencheur, ce que Janet L. Yellen a été la première à déclarer à la mi-février, et la Fed pourrait attendre bien plus longtemps que la mi-2015 (date à laquelle le taux de chômage devrait atteindre ce niveau selon la plupart des membres du FOMC) avant de donner un tour restrictif à sa politique.

Pour étayer leurs propos, les différents membres de la Fed ont par ailleurs tenté de recentrer l’attention sur l’inflation plutôt que sur l’activité. Jusqu’ici, l’analyse généralement acceptée des actions à venir de la Fed plaçait le rythme de croissance des prix comme une possible contrainte : la Fed resterait accommodante tant que l’inflation resterait assez faible pour le permettre. Les discours tenus ces dernières semaines replacent l’inflation comme un objectif central, aussi central que le niveau du chômage. La faiblesse de l’inflation est appelée à persister, et dans leur grande majorité les membres de la Fed prévoient que l’objectif de 2% ne sera pas atteint avant 2015 au plus tôt. Si l’inflation venait à ralentir davantage, l’accélérer deviendrait un objectif central pour la Fed, appelant à une politique encore plus accommodante.

L’effort de pédagogie a payé jusqu’ici. Si le mouvement de remontée des taux d’intérêt n’a pas été inversé, au moins a-t-il été stoppé, et le rendement ses Treasuries à 10 ans a reculé d’environ 10 points de base. La correction sur les taux à 2 ans est même un peu plus marquée, illustrant que les marchés ont compris le signal, replaçant leurs anticipations de hausse des taux directeurs sur une position plus en phase avec celle de la Fed, permettant par ailleurs un recul plus marqué du rendement des obligations privées les mieux notées.Si on ne peut parler de réelle détente des conditions monétaires et financières, après le resserrement brutal engendré par la hausse des taux d’intérêt, la stabilisation, a un niveau historiquement accommodant, est de bon augure. Mais les bonnes nouvelles économiques ont relancé la hausse.

Ainsi, la confiance revient dans le secteur manufacturier, où l’indice ISM a repassé en juin la barre des 50 points, tiré par ses composantes production et nouvelles commandes, avec un rebond particulièrement marqué de celles en provenance de l’étranger. Les données de commerce extérieur n’illustrent pas encore ce rebond. Ainsi, le déficit commercial s’est creusé en mai, à USD 748 mds (soit 4,7% du PIB), sous le jeu d’un recul de 0,8% des exportations et d’un bond de 2,2% des importations. Ces données confirment que la reprise est plus vigoureuse aux Etats-Unis que dans le reste du monde. La progression des importations est particulièrement marquée pour les biens de consommation (automobiles comprises) et les produits intermédiaires, indiquant une vigueur des dépenses des ménages et de la production manufacturière.

Mais la meilleure nouvelle cette semaine est venue du marché du travail, avec des créations de postes supérieures à 200 000 par mois en mai et juin dans le secteur privé, une légère accélération de la progression des salaires et une nouvelle hausse du taux d’activité. Cette dernière limitant la baisse du taux de chômage, le rapport emploi de juin n’indique en rien que les seuils fixés par la Fed seront atteints plus tôt que prévu, ce que les premières réactions des marchés n’intègrent pas, avec une hausse des rendements obligataires et du dollar. A nouveau, un peu de pédagogie s’avèrera nécessaire…