Etats-Unis - Les minutes de vérité

L’attention reste focalisée sur la politique monétaire, avec la publication des minutes de la réunion de juin du FOMC et le discours que Ben Bernanke a donné à la conférence du NBER.

La Fed fait actuellement face à une difficulté majeure de communication. Dans un souci de prédictibilité de sa politique, il lui faut communiquer clairement ce qui la conduirait à ralentir puis stopper les achats mensuels de Treasuries et de MBS au titre de la troisième vague d’assouplissement quantitatif. C’est ce que les membres du FOMC ont décidé de faire lors de leur dernière réunion. Les minutes soulignent qu’ils étaient conscients de la difficulté d’une telle communication, décidant ainsi que l’évolution prévisionnelle de QE3 serait ainsi communiquée par Ben Bernanke dans sa conférence de presse plutôt qu’annoncée via le communiqué de presse. Les minutes montrent que les membres du FOMC ont alors décidé qu’il s’agirait d’établir que l’évolution de QE3 restait attachée aux évolutions économiques, et que le calendrier indicatif était conditionnel à la réalisation des prévisions économiques de la Fed. L’autre objectif était de convaincre que la fin de QE3 et la première hausse des taux directeurs étaient deux éléments distincts, probablement très distants l’un de l’autre dans le temps.

La tâche n’a pas été aisée, et les premières réactions des marchés montrent clairement que le message n’a pas été intégré immédiatement. Il aura fallu de nombreuses interventions de la part des différents membres de la Fed pour recadrer les anticipations de hausse de taux, recadrage qui reste fragile, comme l’a montré la hausse des rendements obligataires suite à la publication du rapport emploi pour le mois de juin.

Les minutes de la réunion des 18 et 19 juin semblent avoir eu un effet plus marqué : le dollar a ainsi fortement reculé et les rendements obligataires se sont détendus. On peut ainsi y lire plus clairement que les officiels de la Fed n’ont pas changé de position depuis la précédente réunion. Le diagnostic fait de l’économie américaine reste peu ou prou le même. Par ailleurs, il y est mis un accent particulier sur le ralentissement de l’inflation. Et le ton de ces minutes semble ainsi bien moins agressif que le message brut délivré le 19 juin

Reste que les rendements obligataires se sont fortement tendus ces deux derniers mois. Pour une part, cette remontée ne fait que corriger une baisse marquée au début du printemps, lorsque les craintes d’un nouveau ralentissement saisonnier se faisaient sentir. Cette remontée des taux longs n’est par ailleurs pas totalement négative, dans la mesure où l’une des plus grandes craintes liées à QE3 était de voir une période prolongée de rendements trop faibles conduire à une mauvaise valorisation des risques pouvant conduire à une instabilité financière.

Reste que cette remontée des taux, qui s’accompagne par ailleurs d’un optimisme retrouvé sur le marché action et ne s’est que partiellement répercutée sur les marchés de la dette des entreprises, intervient au moment même où l’inflation ralentit : la hausse des rendements réels est d’autant plus importante. Dans les minutes, il semble que les membres du FOMC n’étaient pas inquiets outre mesure de ce mouvement, initié au début du mois de mai. Il est ainsi noté que le dynamisme du secteur de la construction va bien au-delà de l’incitation venant d’un faible coût du crédit. L’offre de biens est ainsi relativement limitée, et la hausse des prix n’est ainsi pas uniquement liée au retour d’un certain dynamisme des ventes.

Si les minutes permettent de nuancer l’impression qu’ont donnée les annonces du 19 juin, il reste difficile de comprendre pourquoi les officiels de la Fed ont choisi le moment même où l’inflation inquiète par sa faiblesse pour pré-annoncer l’évolution de sa politique. Cette inquiétude est d’ailleurs présente dans les minutes. James Bullard, Président de la Fed de St Louis, avait voté contre la décision du FOMC, désirant que ce dernier établisse avec plus de force sa volonté de relever l’inflation vers son objectif. Les minutes montrent que bon nombre de membres du FOMC ont pour intention de suivre avec attention les évolutions des indices de prix comme des anticipations d’inflation, confirmant que l’inflation inquiète, même s’il est noté que les anticipations d’inflation n’ont que marginalement décroché et que l’accélération attendue de la croissance en fin d’année devrait conduire à une accélération des prix.

Les premières données pour le mois de juin pourraient indiquer un infléchissement des perspectives d’inflation, même si les prix à l’importation ont reculé pour le quatrième mois consécutif. Hors alimentaire et énergie, les prix à la production ont ainsi gagné 0,2% en juin. Mais les bonnes nouvelles sont en amont de la chaîne de production. Le processus de désinflation s’inverse, avec de le prix sous-jacent des matériaux bruts en baisse limitée à 2,2% en glissement annuel en juin (après -6,3% en mai et -5% au T1 2013), et un rebond dans le positif pour les biens intermédiaires à +0,9%.