Etats-Unis: L’un arrive tard, l’autre en avance

Le « policy mix » aura dominé l’actualité cette semaine, avec d’une part, la présentation des propositions budgétaires de la Maison blanche et, de l’autre, la publication des minutes de la Fed.

Aux Etats-Unis, le processus budgétaire est aussi long que complexe. C’est d’ordinaire le projet de budget de la Maison blanche qui donne le coup d’envoi au début du mois de février. Cette année, le Président Obama a été particulièrement en retard pour soumettre son projet mais cela valait la peine d’attendre puisqu’un pas important a été franchi, le Président ayant en effet proposé de réduire les dépenses obligatoires (voir notre Focus).

Si le Président Obama avait du retard, la Réserve fédérale, elle, était en avance pour la publication des minutes de sa dernière réunion, même s’il ne s’agissait que de quelques heures. Lorsque la réunion a eu lieu, la dernière série de chiffres sur le marché du travail était plutôt positive : après un ralentissement temporaire en janvier, le rythme des créations d’emplois avait nettement rebondi en février, faisant grimper la moyenne à 3 mois à 191k. De plus, le taux de chômage était en repli de 0,2 pp (à 7,9 %) tandis que le salaire horaire moyen s’était accéléré (+2,1 % en GA). Les chiffres publiés pour le mois de mars tempèrent la tendance : les emplois non agricoles ont augmenté d’à peine 88k, la croissance salariale a marqué le pas (à +1,8 % en GA), le taux d’activité a diminué une fois de plus et la durée du chômage s’est allongée.

En fait, le débat sur le troisième programme d’assouplissement quantitatif (QE3) ne serait probablement pas très différent s’il avait lieu aujourd’hui. A cet égard, il semble que les membres de la Fed aient des opinions assez tranchées. Parmi les positions les plus « dures », il convient de citer celle d’Esther L. George (de Kansas City) qui a voté contre la décision du FOMC ; en effet, elle « estimait toujours que la politique monétaire était trop accommodante [...] [ce qui] pouvait conduire à des déséquilibres financiers, à une mauvaise appréciation du risque et, avec le temps, à un renforcement des anticipations d’inflation à long terme ». En d’autres termes, elle se serait déclarée favorable à un ralentissement immédiat du « QE 3 ».

A l’autre extrémité du spectre, « deux membres » parmi les plus conciliants ont estimé que les « achats [...] (devaient) continuer au rythme actuel au moins jusqu’à la fin de l’année », sachant qu’il était même possible de les renforcer si nécessaire. Comme Narayana Kocherlakota (de Minneapolis) n’est pas un membre ayant droit de vote cette année, le plus probable, selon nous, est que ces deux super « doves » ne sont autres que le Président Bernanke et la Vice-Présidente Yellen. Entre ces deux positions extrêmes, la majorité des membres table sur un ralentissement des achats de titres entre le milieu et la fin de l’année.

Le plus frappant dans ces minutes est que le désaccord ne porte pas sur les conditions économiques. Ainsi qu’il ressort de l’un de ses discours prononcés début avril, Mme George n’est pas particulièrement optimiste sur le rythme de l’amélioration du marché du travail. Comme l’indiquent les minutes, les membres de la Fed sont partagés à propos des risques et avantages de la détente quantitative. Mme George n’a pas caché son scepticisme estimant que les premiers l’emportent sur les seconds.

L’une des principales questions est celle de la perte d’efficacité du quantitative easing à mesure qu’il se prolonge. A-t-il été efficace au début, lorsqu’il a été introduit pour accompagner le fonctionnement du marché peu après l’éclatement de la crise financière ? Est-il plus efficace aujourd’hui où, la fin du désendettement aidant, les ménages ont davantage la possibilité de profiter de la baisse des taux d’intérêt ?

On s’interroge également sur le type de titres rachetés par la Fed : les achats de MBS permettent de cibler directement le secteur immobilier, mais on peut se demander si un tel ciblage n’est pas trop proche de celui de la politique budgétaire pour avoir un effet notable. Il y a aussi les risques : stabilité financière, désarrimage des anticipations d’inflation, prise de risque excessive, aggravation des risques liés à la normalisation future de la politique ...

La politique monétaire est un exercice des plus délicats, surtout lorsqu’on avance en territoire inconnu. La plupart des membres s’accordent, toutefois, sur une chose : l’amélioration sur le marché du travail reste trop fragile pour que quiconque s’en satisfasse ; de plus, une période prolongée de chômage pourrait finir par renforcer la part structurelle de ce dernier, entraînant par là même un repli du potentiel. Des mesures et une bonne gestion des risques s’imposent dès maintenant. C’est ce à quoi la Fed s’est engagée : une étroite surveillance des marchés financiers et une transition en douceur vers une politique normalisée le moment venu. Les minutes indiquent notamment « une décision portant sur la [conservation de] MBS [jusqu’à l’échéance] ou sur la vente de ces derniers au compte-gouttes contribuerait également à atténuer certains risques de stabilité financière » ; par ailleurs, « une communication efficace de la politique monétaire [] par le Comité pourrait réduire la probabilité de hausses excessivement rapides des taux à long terme ».

Suite à la publication des minutes du FOMC, nous avons légèrement modifié notre opinion sur la durée probable de l’étalement du programme. Dans l’hypothèse d’un rebond des créations mensuelles d’emplois au niveau moyen de 200k par mois dans un futur proche, nous pensons que la Fed préparera les marchés à un ralentissement des achats à partir de septembre au plus tôt. Le délai d’étalement réel sera donc probablement annoncé entre les mois d’octobre et décembre. S’agissant de la fin proprement dite du programme d’assouplissement quantitatif (QE3), la Fed ne voudra certainement pas y mettre un terme de sitôt. Les autorités monétaires ont décidé de ne pas fixer de date limite à la troisième détente quantitative pour être sûres qu’elles n’auront pas à introduire un quatrième programme...