La BCE en mode test

Après avoir annoncé que la BCE était prête à prendre « toutes les mesures qui s’imposeraient » pour préserver la monnaie unique (Mario Draghi, Londres, juillet 2012) et la création du Outright Monetary Transactions (OMT, septembre 2012), la BCE attend maintenant de savoir dans quel sens évoluera la conjoncture économique. Tel est clairement le message qui transparaît de la réunion de la BCE de cette semaine.

Il semblerait que la BCE s’apprête à revoir à la baisse ses projections de croissance pour 2013. De fait, les enquêtes de conjoncture signalent une nouvelle détérioration des conditions économiques. L’inflation reste élevée et supérieure au plafond cible de la BCE pour la stabilité des prix à moyen terme. Néanmoins, elle a déjà commencé à diminuer, et elle est appelée à rester sur une tendance baissière à l’avenir.

Cette évolution pourrait être compatible avec une baisse des taux d’intérêt. Toutefois, bien qu’un tel scénario soit possible, il semble improbable que la BCE abaisse ses taux dans l’avenir. Sans doute le succès de l’annonce des opérations monétaires sur titres (OMT) a-t-il rendu la baisse des taux moins indispensable. Néanmoins, il semble que leurs effets bénéfiques ne transparaissent pas encore ni dans les indicateurs de confiance, ni dans l’économie réelle. Il faut donc attendre.

Un autre élément semble indiquer que les taux directeurs pourraient rester inchangés pendant quelque temps. Par le passé, la BCE a montré son inclination à laisser le corridor (écart entre le taux de refinancement et le taux d’intérêt sur la facilité de prêt marginal et la facilité de dépôt) à 75 pb. Dans le cas présent, une baisse de 25 pb ferait tomber le taux d’intérêt sur la facilité de dépôt (DFR) en territoire négatif, une situation inédite. Malgré l’impact plus marqué d’une baisse du DFR sur les taux de marché, un taux négatif pourrait accroître les tensions sur le secteur bancaire et peser sur la rentabilité des banques. La BCE ne veut sans doute pas causer une augmentation des coûts pour les banques, notamment celles du « noyau dur » de la zone euro (Allemagne, Pays-Bas…) qui sont de loin les principales utilisatrices de la facilité de dépôt.

À présent que les tensions ont diminué sur le marché monétaire et que la liquidité dépasse largement les besoins, une nouvelle opération spéciale de refinancement à long terme (LTRO) semble improbable. Pourtant, de nouvelles actions semblent s’imposer pour stimuler la croissance de l’encours de crédit qui reste faible. Sur ce point, une baisse du taux refi serait certainement très efficace, même si, faute d’une baisse du DFR, son impact sur les marchés serait sans doute limité. Tout d’abord, une telle initiative réduirait les coûts de financement des banques qui éprouvent des difficultés à se financer sur les marchés de capitaux et qui sont fortement dépendantes de la liquidité de la BCE (à savoir les banques des pays périphériques). En outre, une baisse des taux, conjuguée à la perspective d’un maintien des taux dans l’avenir, pourrait réduire encore davantage les taux à terme. Une telle évolution aurait sans doute un impact sur la valeur externe de l’euro.

La BCE a réaffirmé que le programme était prêt à être réactivé si un pays demandait une assistance financière. La balle est donc dans le camp des gouvernements, notamment de l’Espagne. Comme nous l’avons déjà souligné, l’annonce même de l’OMT a déjà des effets positifs, même si celle-ci n’a pas encore été activée. Toutefois, les pressions sur l’Espagne ont sans doute diminué en raison de la conviction des marchés que Madrid finira tôt ou tard par demander une assistance financière. Si cette demande ne se matérialise pas, le sentiment pourrait changer rapidement. Malgré l’assouplissement en cours, des conditions financières et monétaires beaucoup plus accommodantes s’imposent pour les pays périphériques. Bien qu’ils soient orientés à la baisse, les CDS du secteur bancaire sont toujours plus élevés en Espagne qu’en Italie et que dans les pays du noyau dur, ce qui implique que le secteur bancaire espagnol doit supporter des coûts de financement plus importants que beaucoup de pays européens. Enfin, la chute des rendements sur les titres souverains s’est récemment stabilisée, ce qui pourrait signaler que l’impact positif de l’annonce a touché ses limites.

En somme, la BCE attend de voir dans quel sens va évoluer la situation. Le statu quo en termes de taux d’intérêt apparaît comme le scénario le plus probable au cours des mois à venir. Un nouvel assouplissement des conditions monétaires pourrait intervenir si un pays sollicite une assistance financière, ce qui déclencherait l’OMT.

Certes, il est impossible de savoir quelles seraient les modalités d’une intervention de la BCE, et c’est peut-être la raison pour laquelle le Premier ministre espagnol, M. Rajoy, n’en a pas encore fait la demande. On sait, en revanche, quel type de titres de dette la BCE achètera, mais on ne sait pas en quelle quantité ni à quelle date. La BCE pourrait ouvrir un genre de fenêtre d’un mois ou deux durant laquelle elle procèderait à des achats massifs sur le marché. Une telle action enverrait un message clair et rassurant aux marchés financiers et entraînerait un assouplissement significatif des conditions financières et monétaires. L’institut d’émission interromprait alors ses achats au cours d’une phase d’évaluation en attendant que la Troïka détermine si le pays respecte bien les critères d’éligibilité à l’assistance financière. En déterminant avec précision le timing des achats et de la période d’évaluation, la BCE pourrait éviter d’être contrainte de décider de manière unilatérale d’interrompre le programme en cas de non-respect des critères par un pays, une décision qui serait lourde de conséquences politiques et qui serait très délicate à prendre pour une institution technique telle que la BCE. Le fait de définir les règles de manière précise permet de limiter les actions discrétionnaires, et donc de réduire les incertitudes sur les marchés.

Clemente DE LUCIA