Publié à l'origine sur la Bourse au quotidien.fr
Dans une analyse récente, j’ai comparé Janet Yellen à un athlète qui franchissait les obstacles lors d’une compétition d’athlétisme. Sa victoire, serait une hausse des taux, le 13 décembre. Les obstacles à surmonter sont les données sur l’inflation, le financement des réductions d’impôt du programme de Trump et la fermeture possible du gouvernement le 8 décembre. Elle doit franchir ces trois haies pour atteindre la ligne d’arrivée.
Ces obstacles sont tous datés de façon pratique. Les données sur l’inflation ont été publiées le 30 novembre. Le vote sur la réforme fiscale était vendredi et la fermeture du gouvernement aurait lieu vendredi prochain, le 8 décembre. Notre compétitrice a-t-elle des chances d’atteindre la ligne d’arrivée ?
▶ L’inflation
Eh bien, les données d’inflation de jeudi dernier étaient franchement… indécises. L’indicateur est le désormais bien connu PCE Core Index publié mensuellement par le Département du commerce avec un décalage d’un mois. Il a l’air technique, mais c’est important de l’étudier car c’est l’indice d’inflation que regarde la Fed. Il y a beaucoup d’autres mesures disponibles de l’inflation (IPC, IPP, indice de référence, moyenne ajustée, etc.). Mais c’est l’indice PCE Core d’une année sur l’autre que la Fed utilise pour évaluer la situation par rapport à son objectif en matière d’inflation.
L’objectif de la Fed pour le PCE Core est de 2%. La lecture d’octobre publiée jeudi matin était de 1,4%. Cela fait des semaines que je dis qu’un taux de 1,3% mettrait la hausse des taux en suspens. Et un taux de 1,6% ferait en sorte que la hausse des taux serait une affaire conclue. Pas de chance, la valeur réelle de 1,4% se situe au milieu de cette fourchette dont les extrêmes avaient des conséquences faciles à prévoir. Ce qui est intéressant, c’est que sur le mois précédent, l’indice PCE Core ressortait aussi à 1,4%. L’inflation n’aurait donc pas bougé d’un mois sur l’autre. Ce n’est pas ce que la Fed veut voir : elle veut tendre vers l’objectif de 2%.
Gardons aussi en tête que le taux de 1,4% de septembre était un chiffre révisé. Il était sorti initialement à 1,3% (le même pourcentage qu’en août). Vous pouvez lire ce résultat de deux façons. Si vous considérez que le taux de 1,3% enregistré au mois d’août était un plus bas, vous pouvez dire que les taux de 1,4% enregistrés en septembre et octobre ont été un progrès vers l’objectif de 2% fixé par la Fed. C’est un argument assez fragile, mais Yellen pourrait s’en servir pour justifier son point de vue selon lequel la faiblesse du PCE Core Index fut bien « transitoire ».
Par contre, ces mouvements de 0,1 point d’un mois à l’autre sont en fait des bruits statistiques et peuvent même être dus aux arrondis. Le tableau d’ensemble est que PCE Core est faible et loin d’atteindre l’objectif de la Fed. Une autre hausse des taux en décembre pourrait être une énorme bévue et ralentirait davantage l’économie, entraînant alors une plus grande faiblesse du PCE Core. Dans l’ensemble, ce nouveau chiffre du PCE Core est probablement suffisant (mais à peine) pour justifier une hausse des taux. J’ai augmenté ma probabilité d’une hausse des taux en décembre de 30% à 55%. C’est ce que font les bons analystes bayésiens : ils mettent continuellement à jour leurs prévisions en fonction de nouvelles données.
Bien sûr, le marché a déjà pricé à 100% cette hausse de taux depuis des semaines. Cela importe peu, les marchés se sont parfois complètement trompé. Je préfère ne pas faire la girouette et me baser sur le consensus. Je préfère m’en tenir à un bon modèle et le mettre à jour continuellement plutôt que de basculer d’un extrême à l’autre en fonction du comportement de la foule. Nos modèles statistiques bayésiens (ainsi que d’autres outils scientifiques) nous ont bien rendu service depuis longtemps et nous nous en tenons à eux. Comme l’a dit John Maynard Keynes : « Quand les faits changent, je change d’avis. Et vous ? » En fait, Keynes n’a jamais dit ça, mais c’est une merveilleuse citation qui lui est attribuée. Et Keynes lui-même serait certainement d’accord.
Qu’en est-il des deux derniers obstacles pour Janet Yellen?
▶ Le vote de la réforme fiscale s’est passé vendredi
La réforme est passée de justesse : 51-49. Aucun sénateur démocrate n’a voté pour. Mais les républicains ont réussi à se rassembler et à approuver une mesure qui, selon M. Trump, est « la réduction d’impôts la plus importante de l’histoire de notre pays ». En réalité, elle ne bénéficiera qu’aux Américains les plus riches et ajoutera aussi 1 000 milliards de dollars à la dette nationale sur 10 ans.
Maintenant que le projet de loi est adopté par le Sénat, il deviendra sûrement une loi dans les prochaines semaines. Les probabilités de ce vote était du 50-50, on peut dire que Yellen a eu un coup de chance en passant cet obstacle.
▶ Un shut down le 8 décembre ?
Enfin, il y a la fermeture du gouvernement si les républicains et démocrates ne peuvent s’entendre sur le sujet des dépenses. La plupart du temps, ce petit jeu n’est que du bluff. La plupart des services du gouvernement restent ouverts et les fermetures sont habituellement résolues en l’espace d’une semaine environ. Néanmoins, il est difficile d’imaginer les taux de la Fed en hausse le 13 décembre si le gouvernement ferme le 8 décembre et est encore fermé à la date de la réunion du FOMC.
Il n’y a pas beaucoup de compromis possible entre les démocrates et les républicains sur les questions de politique de dépenses comme l’immigration, le Mur avec le Mexique, Obamacare et une foule d’autres questions brûlantes. C’est un peu du 50/50. « Pile », le gouvernement reste ouvert, « face », le gouvernement ferme.
Yellen a donc besoin de beaucoup de chance pour franchir la ligne d’arrivée. Notre recommandation de base est inchangée. L’euro, le yen, l’or et les bons du Trésor sont tous entièrement valorisés en prévision d’une hausse des taux. Si cela se produit, les prix de ces actifs ne changeront pas beaucoup parce que l’événement est déjà pris en compte. En revanche, s’il n’y a pas de hausse des taux, l’euro, l’or, le yen et les bons du Trésor exploseront.
Il y a donc une asymétrie dans les conséquences. Si vous êtes longs sur l’euro, l’or, le yen et les bons du Trésor, vous ne perdrez pas grand-chose si la Fed augmente les taux (sous réserve d’absence de chocs géopolitiques). Mais vous pourriez gagner gros si ce n’est pas le cas.
C’est le genre de paris que j’aime. Pile je gagne, face je ne perds pas. Et c’est le genre de pari que nous faisons dans mon service d’investissement basé sur les éléments macro-économiques et de politique monétaires.
Bien à vous
Jim Rickards