Comment arrêter une inondation une fois que le barrage a éclaté ? C'est le défi que doivent relever les banques centrales alors que le déploiement des vaccins promet de mettre fin à la crise du COVID-19.
Après avoir sorti un bazooka et une puissance de feu jamais égalée pour maintenir les investisseurs dans le droit chemin pendant la pandémie, comment les responsables politiques des banques centrales pourront-ils gérer le retrait de ces mesures exceptionnelles ?
Les banques centrales ont inondé le système financier de liquidités, ont soutenu les marchés en tant que prêteurs et acheteurs en dernier ressort et ont rassuré les investisseurs en leur disant qu'ils pouvaient créer une quantité infinie d'argent pour faire face à la crise.
L'assouplissement était simple ; la gestion des attentes du marché pourrait être plus difficile
C'était, rétrospectivement, la partie facile. La gestion des attentes pendant la reprise fera de la communication la clé pour garder les investisseurs calmes.
Cela n'a pas vraiment été le point fort des banquiers centraux. N'oublions pas la tristement célèbre crise de colère de 2013, lorsque les responsables politiques de la Réserve fédérale ont mal évalué l'impact du fait d'avoir dit aux investisseurs qu'ils prévoyaient de réduire progressivement l'assouplissement quantitatif mis en œuvre pour contrer la crise financière.
Les actions et les obligations se sont effondrées lorsque le président de la Fed, Ben Bernanke, a déclaré devant une commission du Congrès que la Fed commencerait probablement à réduire ses achats d'obligations à mesure que l'économie s'améliorerait.
La Fed est devenue plus prudente dans ses remarques, mais cela ne résout pas le problème fondamental de la communication des banques centrales et, plus important encore, de convaincre les investisseurs que le resserrement éventuel de la politique monétaire est dans leur intérêt.
Dans ce contexte, le consensus forgé par la crise pourrait commencer à s'effilocher à mesure que les tendances divergentes de type "hawkish" et "dovish" se réaffirment.
À la Fed, les faucons des taux d'intérêt - menés par Esther George et Loretta Mester, respectivement présidentes des banques régionales de Kansas City et de Cleveland - commenceront à faire pression pour que la banque centrale adopte une position moins accommodante face à la reprise économique attendue. Des colombes comme Neel Kashkari de Minneapolis et James Bullard de St. Louis chercheront à tempérer ce genre de discours.
De même, les 25 membres du conseil des gouverneurs de la Banque Centrale Européenne commenceront à diverger alors que les banquiers centraux allemands et néerlandais, qui sont des faucons, pousseront au resserrement et que les décideurs politiques, qui sont « dovish », freineront toute action. Ironiquement, cela pourrait jouer en faveur de la force de la présidente de la BCE, Christine Lagarde, dont le passé politique la rend experte dans la recherche de compromis.
La Banque d'Angleterre a joué avec l'idée de taux d'intérêt négatifs, mais elle est clairement réticente à suivre cette voie. Le point d'interrogation pour les décideurs politiques est de savoir comment l'économie se portera après le Brexit, et les opinions sont très diverses à ce sujet.
En fin de compte, la question pour la Fed et les autres banques centrales est de savoir si l'inflation va commencer à s'accélérer. La question qui se pose ensuite est de savoir comment elles réagiront si c'est le cas.
Les responsables politiques de la Fed ne prévoient pas de relever les taux d'ici la fin 2023 - du moins, pas pour l'instant. Mais, comme toujours, ils réagiront aux données qui leur parviendront et réviseront leurs projections en conséquence.
La Fed tolérera-t-elle un taux d'inflation supérieur à 2 % pendant plus d'une nanoseconde ? C’est bien vite dit, bien qu'ils aient déclaré qu'ils laisseront l'inflation dépasser 2 % pendant un certain temps pour contrebalancer la longue période par une inflation inférieure à cet objectif.
Les autres banques centrales seront contraintes de suivre l'exemple de la Fed. La Chine peut travailler à l'internationalisation du renminbi et à la libéralisation de l'accès à ses marchés financiers, mais le régime réactionnaire au pouvoir implique que cela se fera lentement, de sorte que la monnaie chinoise ne représente aucune menace pour la domination du dollar.
L'UE devra s'atteler sérieusement à la promotion d'une union bancaire si l'euro doit devenir un rival du dollar américain, et rien n'indique que cela se produira l'année prochaine, ou peut-être même de notre vivant. Pour l'instant, cela signifie que le dollar et la Fed sont en pole position.
Peut-être que tout le monde a raison et que l'inflation ne dépassera pas 2 % l'année prochaine, ou l'année suivante, ou l'année d'après. Cela laisse la Fed face au dilemme suivant : comment arrêter d'acheter des obligations, comment arrêter de réinvestir dans des obligations arrivant à échéance, comment maîtriser son bilan et, finalement, comment faire savoir au monde que les taux d'intérêt vont grimper.