L'une des réussites dont la Réserve fédérale peut se prévaloir ces deux dernières années (et la liste est assez courte, pour être juste) est qu'après que les mesures politiques sans précédent prises pendant la période COVID ont provoqué des taux d'expansion de la masse monétaire jamais vus auparavant, la politique ultérieure a évité de normaliser cette explosion.
La croissance annuelle de M2 a atteint 26,9 %. Mais en 2022, lorsque la Fed a commencé à relever ses taux et à réduire son bilan, le taux de croissance a ralenti jusqu'à ce que M2 atteigne son pic absolu en juillet 2022 et commence à décliner lentement.
Depuis la publication de l'indice H6 aujourd'hui, M2 a été négatif en glissement annuel pendant 13 mois consécutifs.
Certes, après une explosion massive, le niveau de M2 n'a pas beaucoup baissé, comme le montre le graphique ci-dessous.
J'ai également documenté ce fait en novembre dans: "Où en est l'inflation dans le cycle", qui était un bon article. Vous devriez le lire.
On peut donc résumer le succès de la Fed en disant qu'au moins, elle n'a pas continué à faire exploser la masse monétaire.
Puisque la hausse des prix est clairement et étroitement liée à l’explosion de la quantité de monnaie à laquelle nous avons assisté (quiconque résiste encore à ce truisme évident après que la montagne de preuves récentes s’ajoute à la montagne de preuves antérieures), c’était une condition sine qua pas pour faire baisser l’inflation.
Ce n'est pas suffisant à moins de continuer pendant très longtemps, mais c'est nécessaire. Comme je l'ai illustré dans l'article dont le lien figure ci-dessus (que vous devriez lire), l'inflation pourrait évoluer de plusieurs manières à mesure que le choc subi par le système se résorbera progressivement.
J'ai déjà évoqué la façon dont la vitesse de circulation s'est comportée comme un ressort ou un condensateur lors de la crise politique, absorbant une grande partie de l'"énergie monétaire" qui est condamnée à être relâchée dans le système.
La vélocité continue de rebondir (au quatrième trimestre, si les prévisions du rapport avancé sur le PIB de jeudi sont exactes, elle augmentera d'environ 4 % en rythme annualisé), mais si la croissance monétaire reste négative, c'est la solution la moins douloureuse qui puisse être trouvée.
Dans le dernier graphique de cet article (ai-je mentionné qu'il valait la peine de le lire ?), une croissance monétaire molle avec une croissance décente et une vitesse de circulation en rebond se traduit par un mouvement principalement vers la gauche, avec un niveau de prix qui n'augmente pas beaucoup. C'est un bon résultat.
Toutefois, ce résultat repose sur l'idée que la masse monétaire reste atone.
Si M2 recommence à augmenter, la courbe s'oriente vers le haut et l'ensemble des résultats potentiels implique presque certainement une hausse des prix. Naturellement, je mentionne ce point en raison des développements qui m'inquiètent à ce sujet.
Une chose qui m'a sérieusement échappé en 2022 est le fait que l'augmentation des taux d'intérêt a contribué à réduire la croissance de la masse monétaire.
Ce n'est pas du tout intuitif, parce qu'en général, changer le prix d'un prêt tend à ne pas changer la demande d'un prêt de beaucoup - surtout quand une inflation plus élevée rend le taux d'intérêt réel au comptant payé par l'emprunteur de plus en plus bas.
En d'autres termes, j'affirme, preuves à l'appui, que la demande de prêts à la consommation et de prêts industriels est quelque peu inélastique face à des variations modestes des taux d'intérêt.
Je pensais donc qu'une simple augmentation des taux d'intérêt n'entraînerait pas nécessairement une décélération de la croissance monétaire.
Il se trouve que j'ai été sauvé de ma propre erreur par le fait que la Fed réduisait également son bilan, ce qui (même si les soldes de réserve ne sont pas contraignants pour les banques dans l'environnement actuel, de sorte qu'elles sont essentiellement libres de prêter), je pensais que cela pourrait aider la croissance monétaire à décélérer.
Non pas que je pensais que nous continuerions à avoir une croissance de 20 %, mais je ne pensais pas que nous aurions naturellement vu la croissance de la masse monétaire tomber en dessous de, disons, 5 %.
Heureusement, comme la Fed réduisait également son bilan, mes prévisions n'étaient pas radicalement inexactes, même si elles étaient mal inspirées, et j'ai donc prévu une inflation médiane de 5,1 % pour 2023, alors que nous avons obtenu 5,06 %. C'est agréable quand la balle rebondit dans votre direction.
Il se trouve cependant que, dans l’ensemble, la hausse des taux d’intérêt ne semble pas avoir beaucoup affecté la croissance des prêts. La croissance des prêts C&I est restée forte tout au long de 2022 et n'a commencé à se stabiliser que lorsque la Fed était sur le point de resserrer ses taux, et les prêts à la consommation, comme je m'y attendais, n'ont commencé à se stabiliser que lorsque le taux de chômage a commencé à augmenter… les cartes de crédit, pas du tout.
Et c'est parce que, comme je l'ai dit, la plupart des emprunteurs n'empruntent pas parce qu'ils ont fait un calcul de la valeur actualisée nette (VAN) selon lequel il est logique d'emprunter ; ils empruntent parce qu'ils en ont besoin et 1 %, 2 % ou 3 % ne changent pas grand-chose à ce calcul.
Mais vous savez où cela a beaucoup changé le calcul ? Les prêts hypothécaires. En effet, un acheteur peut être réticent à payer 1 % de plus sur un prêt hypothécaire, mais ce dont l'acheteur a également besoin, c'est de quelqu'un qui soit prêt à abandonner son prêt impressionnant.
Comme de nombreuses personnes l'ont fait remarquer ailleurs, les ventes de logements se sont effondrées non pas parce que les gens ne voulaient pas acheter, mais parce qu'il n'y avait pas assez de personnes qui voulaient vendre.
Le volume des prêts hypothécaires s'est donc également tari, conséquence directe de la hausse des taux. Le seul grand marché où les taux d'intérêt ont eu un impact important, même si ce n'est pas pour la raison que l'on croit, est celui des prêts hypothécaires !
Vous savez que je ne dirais pas cela si je n'avais pas un bon graphique à vous montrer. Voici l'indice d'achat de la Mortgage Bankers Association, qui mesure le volume des nouveaux prêts accordés pour l'achat d'un logement (en noir), par rapport à la croissance de la masse monétaire en glissement annuel (en bleu).
Terminons par un nœud :
- La hausse des taux n'a pas affecté tous les types de prêts, mais elle a eu un impact important sur le chiffre d'affaires, et donc sur la production, d'un très grand marché de prêts : les prêts hypothécaires.
- Il s'avère que la baisse des prêts hypothécaires a été étrangement corrélée à la croissance de la masse monétaire. Il peut s'agir ou non d'un lien de cause à effet, mais cela signifie au moins que la production de prêts hypothécaires mérite d'être considérée comme un indicateur avancé de la croissance de la masse monétaire.
- Les taux d'intérêt s'étant stabilisés et ayant même baissé, le marché du logement s'adapte progressivement. Les prix des logements augmentent et les prêts hypothécaires montrent des signes de reprise, comme le montre le graphique (les chiffres des prêts hypothécaires sont publiés avant ceux des ventes, il faut donc s'attendre à une augmentation prochaine des ventes de logements).
- Il sera difficile pour la Fed de continuer à réduire la masse monétaire si le nombre de nouveaux prêts hypothécaires augmente ne serait-ce qu'un peu. Cela ne signifie pas que M2 va monter en flèche, mais simplement qu'il va cesser de se contracter (en fait, il a augmenté au cours de chacun des deux derniers mois).
- Si M2 augmente, même à un rythme modéré de 5 %, combiné à une vitesse de circulation de l'argent qui doit encore se normaliser, il sera extrêmement difficile pour la Fed d'atteindre son objectif d'inflation de manière durable pendant un certain temps.
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