La semaine aux Etats-Unis: Pour faire autant, faut-il plus ou moins ?

La Fed a maintenu le statu quo monétaire, moins en raison de l’approche des élections que du lancement, il y a six semaines à peine, de la troisième vague d’assouplissement quantitatif (QE3). Pour le moment, les effets de ce programme ne se sont pas encore réellement fait sentir alors que les données économiques indiquent une amélioration progressive de l’activité. Mais aussi longtemps que le flux de statistiques ne sera pas indiscutablement positif, QE3 restera en place. La dissipation des incertitudes entourant le fiscal cliff (coupes dans les dépenses et hausses d’impôts programmées pour le 1er janvier 2013) pourrait à cet égard constituer un premier pas dans la bonne direction.

Suite à l’annonce de QE3 lors de la dernière réunion du FOMC, nous ne nous attendions à aucune autre décision de la part de la Fed en octobre. Et ce fut effectivement le cas. L’Opération Twist sera maintenue jusqu’à la fin de l’année, la Fed poursuivant l’achat de Treasuries à échéance longue et la vente de titres courts (USD 45 mds par mois), tandis que le programme QE3 va augmenter le bilan de la Fed de USD 40 mds par mois suite aux opérations d’achat de MBS des agences.

Il est encore bien trop tôt pour faire un premier bilan du programme QE3. Mais les premières données publiées ne sont guère encourageantes, indiquant des effets très limités sur les marchés financiers. Depuis le lancement de QE3, le rendement des MBS de Freddie Mac est en baisse de 16 points de base, les taux hypothécaires conventionnels ont reculé de 20 pb, alors que le rendement des Treasuries à 10 ans a augmenté de 4 pb. Les marchés actions sont en léger repli, et l’indice des conditions financières de la Fed de Chicago (corrigé des variations liées à l’activité économique et à l’inflation) est resté inchangé.

Il faudra encore beaucoup de temps aux membres du FOMC pour évaluer les effets de ce programme sur les taux d’intérêt et, plus important encore, sur l’activité économique. Mais si QE3 ne semble pas parvenir pour le moment à entraîner un reflux des taux hypothécaires, c’est aussi pour des raisons qui se trouvent au-delà des pouvoirs de la Fed, comme l’absence de concurrence entre les émetteurs de prêts hypothécaires ou les garanties demandées et les commissions facturées par les agences. La Fed devra-t-elle injecter davantage de fonds dans le système et/ou rechercher un nouveau canal de transmission ? La question reste ouverte.

Depuis le lancement de QE3, les données n’indiquent qu’une très fragile amélioration des conditions économiques, une progression nettement insuffisante pour que la Fed modifie l’orientation de sa
politique monétaire. Il n’y aura probablement pas de rebond économique marqué tant que la question du fiscal cliff n’aura pas été réglée, de sorte que la Fed va certainement se contenter de poursuivre dans la même voie. D’ici à la fin de l’année, les membres du FOMC devront indiquer la quantité de MBS qu’ils ont l’intention d’acheter ; l’Opération Twist arrivera, en effet, à son terme et les liquidités générées par la vente de titres se tarir.

Les membres du FOMC ont le choix entre deux options :
1/ continuer à augmenter le bilan de la Fed à raison de USD 40 mds par mois ; 2/ poursuivre les achats de titres à long terme à concurrence du montant mensuel actuel de USD 85 mds. A en juger par les données les plus récentes, la Fed n’a pas à faire plus que ce qu’elle fait déjà et devrait donc maintenir sa politique d’assouplissement au même rythme. Pour certains, cela signifie que l’option 1 sera retenue, dans la mesure où une plus forte augmentation du bilan entraînerait une détente accrue. Pour d’autres, les membres du FOMC privilégieront plutôt l’option 2, car l’arrêt des achats de Treasuries se traduirait par un assouplissement de moindre ampleur.

Nous ne pensons pas que QE3 puisse avoir un grand effet sur l’économie. Cependant, l’important est ce que les membres du FOMC pensent réellement… ainsi que leur perception des anticipations de marchés. Depuis quelque temps, les membres du FOMC semblent procéder de cette manière : ils distillent des idées nouvelles dans la presse ou lors d’interventions, attendent de voir quel type d’anticipations en résulte puis ils passent à l’action. Pour le moment, un consensus semble se dégager en faveur du choix de l’option 2, soit l’augmentation de son bilan vial’achat conjoint de MBS et de Treasuries de long terme.

Le suspense devrait prendre fin avec la réunion du FOMC des 11 et 12 décembre, qui sera suivie d’une conférence de presse du président Bernanke. La question portera dès lors sur la date probable de fin de QE3. Tout dépendra en l’occurrence de la suite qui sera donnée au fiscal cliff. L’étalement dans le temps des coupes dans les dépenses et des hausses d’impôts selon un calendrier bien conçu permettrait de lever la lourde hypothèque qui pèse actuellement sur les investissements et les recrutements des entreprises. Le climat d’incertitude est tel que les entreprises américaines ont depuis longtemps redoublé de prudence au point d’opérer à présent avec des effectifs très réduits. Le retour de la confiance pourrait ainsi se traduire par une forte reprise sur le marché du travail, de quoi soutenir les dépenses de consommation des ménages, mais aussi l’investissement résidentiel. Il est difficile de dire avec précision à quel niveau devra se situer le rebond des créations d’emplois pour entraîner une normalisation de la politique monétaire de la Fed. Mais, à raison d’environ 200 par mois sur une période de six mois, la Fed pourrait bien, selon nous, franchir le pas.