La semaine aux Etats-Unis: Pas si désarmant ...

À l’exception d’une composante, le PIB du T4 2012 était en ligne avec nos attentes : les dépenses des ménages et des entreprises ont fortement rebondi, progressant respectivement de +2.6 % (après +2,0 %) et de +8,4 % (après -1,8 %), tandis que la variation des stocks et les exportations nettes apportaient des contributions négatives (de 1,2 points de pourcentage et 0,3 pp, respectivement.). En somme, hors dépenses publiques, le PIB a progressé de 1,4 % en rythme annualisé au dernier trimestre de 2012 (nous anticipions 1,3 %).

La violence de la réduction des dépenses publiques était en revanche inattendue : -6,6 %. Après une hausse surprise des dépenses militaires au T3 (15,1 %), une correction était prévisible, mais pas de cette ampleur : la chute de 25,1 %, des dépenses militaires ampute de 1,2 pp le taux de croissance global. Malgré une analyse approfondie, nous ne trouvons pas d’explication satisfaisante à l’ampleur de ce recul. La majeure partie de cette baisse est attribuable à la composante « services », qui regroupe les dépenses de recherche et développement, les services « d’assistance » (installation, armement, personnel), le transport de matériel et de personnes. Il s’agit de dépenses liées aux opérations militaires. Or, le problème est que le retrait progressif d’Irak et d’Afghanistan est intervenu non pas au dernier trimestre de 2012 mais auparavant.

Quelle qu’en soit l’explication, cette chute donne un avant-goût de la réduction automatique des dépenses qui doit être mise en œuvre à partir du 1 er mars. Les adeptes de la théorie du complot avancent que le Département de la défense a fourni des chiffres fantaisistes au BEA afin d’effrayer les membres du Congrès pour les pousser à annuler l'application des coupes budgétaires automatiques. Le problème avec ces théories du complot, c’est qu’elles sont généralement très faciles à comprendre, et encore plus difficiles à invalider.

Ainsi, le PIB s’est contracté au T4 2012 (-0,1 % sur une base annualisée) pour la première fois depuis la fin de la récession de 2008-09. Compte tenu de la composition de ce déclin (et des très probables révisions à la hausse à venir), les marchés financiers ont ignoré ce chiffre. Les membres du FOMC ont fait de même, signalant simplement dans leur déclaration que la « croissance de l’activité économique a marqué une pause ces derniers mois, ce qui est dû en grande partie à des perturbations liées aux conditions météorologiques, ainsi qu’à d’autres facteurs transitoires ». Comme prévu, la Fed a laissé inchangée sa politique monétaire. De fait, la prochaine annonce de la Fed concernera sans doute l’amélioration de sa communication, ce qui suppose une explication plus détaillée qu’un simple paragraphe dans un communiqué. La prochaine réunion, qui aura lieue les 19 et 20 mars, sera suivie par l’actualisation des prévisions des membres du FOMC ainsi que d’une conférence de presse de Ben Bernanke, constituant l’occasion d’apporter quelques éclaircissements sur la manière dont la Fed envisage de ralentir, puis d’arrêter QE3, qui se poursuit actuellement conformément aux règles définies en décembre (achats mensuels de MBS et de Treasuries à long terme de USD 40 mds et de USD 45 mds respectivement).

Comme il a été annoncé lors de la réunion de décembre, un relèvement du taux cible des Fed Funds sera fonction des statistiques : la Réserve Fédérale ne le relèvera pas aussi longtemps que le taux de chômage restera au-dessus de 6,5 %, à moins qu’elle n’anticipe un taux d’inflation (telle que mesurée par le déflateur des dépenses de consommation) supérieur à 2,5 % à un horizon de 1 à 2 ans. Il n’est pas impossible que la Fed fasse prochainement une annonce du même ordre au sujet du rythme de ses achats de titres. L’emploi est la composante clé, et l’évolution de QE3 pourrait finir par dépendre non pas du niveau du taux de chômage mais du rythme des créations d’emplois. Le communiqué publié par la Fed suite à la dernière réunion précise ainsi que« faute d’une amélioration substantielle des perspectives sur le marché du travail, le Comité continuera à acheter des Treasuries et des MBS, et à employer ses autres outils de politique monétaire ». Le FOMC pourrait assurément être plus précis…

Sur le front de l’emploi, les nouvelles étaient mitigées : l’emploi non agricole n’a progressé que de 157k en janvier, un niveau inférieur à la moyenne des mois précédents (201k par mois au T4 2012 et 177k au S2 2012). De plus, le taux de chômage a légèrement progressé (à 7,9 %). Seules nouvelles rassurantes, les salaires horaires ont conservé le rythme de décembre, relativement plus soutenu qu’auparavant (+2,1 % en glissement annuel contre 1,9 % en 2012). Mais la publication de l’indice ISM pour le secteur manufacturier a permis de relativiser la déception, avec une hausse de 50,2 à 53,1, l’ensemble des composantes contribuant positivement. Nous avons toujours été convaincus qu’une fois les perspectives budgétaires clarifiées, on assisterait à une accélération des investissements et des embauches, favorisant une hausse du revenu disponible des ménages par ailleurs pénalisé par l’austérité budgétaire. Pour l’heure, l’ISM va dans notre sens.

Alexandra ESTIOT