Le 18 décembre, les responsables de la Fed ont voté une réduction de 25 points de base du taux du fonds, ont resserré leurs prévisions de réductions futures et ont publié un nouveau Résumé des projections économiques (SEP) prévoyant plus d'inflation et moins de réductions.
Lorsque la poussière est retombée après la conférence de presse du président Powell, l'indice S&P 500 était en baisse de 3 % et les bons 10-ans était en hausse de 10 points de base. Il s'agit généralement de fluctuations importantes pour une journée de la Fed, surtout si l'on considère que les marchés étaient déjà préparés à une "réduction hawkish".
Le billet d'aujourd'hui soutient qu'une défaillance à plusieurs niveaux du résumé des projections économiques (qui comprend le graphique en pointillés) est en partie responsable. Les gens sont venus chercher de la clarté. Ils ont obtenu encore plus d'incertitude et le sentiment d'une Fed qui "vole à l'aveuglette".
Pour juger de la situation actuelle, il est utile de revenir au lancement du SEP en 2007. Au service d'une plus grande transparence, le président de l'époque, Ben Bernanke, a souligné que les "projections fonctionnaient de trois manières différentes : comme une prévision, comme un plan provisoire et comme une évaluation de certaines caractéristiques à long terme de l'économie". Dix-sept ans plus tard, le SEP de décembre 2024 nous montre à quel point la réalité du SEP est éloignée de ses idéaux, et ce pour les trois fonctions.
Il n'est pas à la hauteur en tant que prévision
Le résumé des projections économiques n'est pas une prévision . Il s'agit de 19 prévisions individuelles des participants au FOMC, regroupées ensemble. Il comprend 19 points de vue individuels sur la "politique monétaire appropriée". Tout cela est clairement expliqué, mais ce que les marchés veulent, ce sont les prévisions de la Fed.
Quelle est la pensée collective de la Fed sur ce qui est le plus susceptible de se produire dans l'économie, et comment la Fed réagirait-elle probablement ? Nous nous sommes contentés d'une approximation grossière des prévisions de la Fed dans le SEP : les estimations médianes des responsables de la Fed. Les médianes ne correspondent probablement même pas aux prévisions d'un seul responsable, et encore moins à une image précise des prévisions de la Fed.
Le problème de la multitude des prévisions n'est pas nouveau, mais le SEP s'est effondré de manière spectaculaire en décembre. Après plusieurs semaines d'argumentation, "Nous [la Fed] ne devinons pas, nous ne spéculons pas et nous ne supposons pas". En ce qui concerne la politique de la nouvelle administration, M. Powell a admis, lors de la conférence de presse de décembre, que le SEP jouait selon d'autres règles :
Certaines personnes [du SEP] ont pris une mesure très préliminaire et ont commencé à incorporer des estimations hautement conditionnelles des effets économiques des politiques dans leurs prévisions lors de cette réunion et l'ont dit lors de la réunion. D'autres ont dit qu'ils ne l'avaient pas fait, et d'autres encore n'ont pas dit s'ils l'avaient fait ou non. Nous avons donc des gens qui ont des approches différentes.
Alors, qu'examinons-nous exactement dans le SEP ? Les prévisions d'inflation ont-elles été révisées à la hausse en 2025 en raison de la rigidité inattendue de la fin de l'année 2024, ou existe-t-il une augmentation temporaire de l'inflation due aux droits de douane ou à des réductions d'impôts supplémentaires ? Ou bien quoi ? Compte tenu du commentaire de Powell lors de la conférence de presse, il est même impossible de savoir si la médiane officielle incluait des hypothèses sur les nouvelles politiques fiscales.
Les médianes ont augmenté de telle sorte que l'inflation PCE en 2025 devrait dépasser son niveau de fin 2024. La fourchette des prévisions d'inflation s'est élargie, passant de 2,1 % à 2,9 % dans les prévisions de décembre, contre 2,1 % à 2,4 % en septembre. Il est difficile de ne pas voir les hypothèses politiques à l'œuvre, mais nous ne savons pas.
Nous considérons que les responsables de la Fed sont compétents en matière de prévisions économiques et de politique monétaire, mais il n'y a aucune raison de penser qu'ils sont individuellement compétents en matière de prévisions de politique budgétaire. On pourrait dire que l'argument de M. Powell en faveur de l'absence d'hypothèses en matière de politique budgétaire était trop fort. Néanmoins, le méli-mélo d'hypothèses de politique variées que nous avons obtenu pour les 19 prévisions est le pire résultat possible. Le PES a inutilement introduit de l'incertitude dans les prévisions de base et a rendu le PES encore plus difficile à interpréter comme une prévision que d'habitude. Quel était l'avantage ?
Il est trop grossier pour transmettre ne serait-ce qu'un plan provisoire
Lorsque Bernanke a qualifié le plan d'épargne-retraite de "plan provisoire", il savait qu'il ne s'agissait pas d'une promesse de la Fed et qu'il ne devait pas lier ses actions futures. Il était au service d'une plus grande transparence. Voici un exemple qu'il a donné (en 2007) :
Pour illustrer ce propos, considérons la question de la durée pendant laquelle une banque centrale doit s'efforcer de rétablir la stabilité des prix à la suite d'une augmentation indésirable de l'inflation. Une banque centrale qui accorde de l'importance à la fois à l'emploi et à la stabilité des prix, comme la Réserve fédérale, n'essaierait pas de désinflationner immédiatement ou d'établir un calendrier fixe pour le rétablissement de la stabilité des prix.
Au contraire, le délai optimal nécessaire pour achever la désinflation dépendrait d'une série de facteurs, dont l'ampleur de l'écart initial par rapport à la stabilité des prix, l'état initial de l'économie réelle (par exemple, le niveau de chômage), le fait que la hausse de l'inflation résulte de sources transitoires ou plus persistantes, la mesure dans laquelle les anticipations d'inflation sont bien ancrées, et ainsi de suite.
Dans les circonstances où une politique désinflationniste est nécessaire, les projections économiques étendues indiqueraient clairement que la Réserve fédérale s'est engagée à maintenir la stabilité des prix, mais elles fourniraient également des indications sur ce que le Comité considère comme le rythme de désinflation le plus approprié, compte tenu de l'état de l'économie et des exigences du double mandat.
Depuis la poussée de l'inflation en 2021, les PES ont montré la patience de la plupart des responsables de la Fed en ce qui concerne le retour de l'inflation à 2 %, mais il est difficile d'obtenir un récit aussi nuancé de ce que pensent les responsables de la Fed à partir du PES destiné au public. Les prévisions contenues dans les déclarations du FOMC et les propos du président Powell sont une source bien plus utile que le plan d'action de la Fed.
Le mois de décembre a montré comment le "plan provisoire" peut compliquer la politique monétaire. Le SEP de septembre, qui intervient tard dans l'année, a l'air de fixer un plan pour les taux au quatrième trimestre sur la base des projections d'inflation et de chômage. Lors de la conférence de presse de décembre, il n'est pas passé inaperçu que l'inflation et la croissance ont été plus élevées et le chômage plus bas que prévu, mais la Fed a de nouveau réduit ses taux.
Explication de M. Powell :
Je dirais donc que la décision d'aujourd'hui a été plus serrée, mais nous avons décidé que c'était la bonne parce que nous pensions que c'était la meilleure décision pour favoriser la réalisation de nos deux objectifs, l'emploi maximum et la stabilité des prix. Nous considérons que les risques sont doubles : aller trop lentement et compromettre inutilement l'activité économique et le marché du travail, ou aller trop vite et compromettre inutilement nos progrès en matière d'inflation.
[... Donc, je dirai simplement, n'oubliez pas que nous associons cette décision d'aujourd'hui à la formulation de l'étendue et du calendrier dans le communiqué d'après réunion qui signale que nous sommes à un point ou proche d'un point où il sera approprié de ralentir le rythme des ajustements supplémentaires.
Les minutes et, plus tard, les transcriptions montreront probablement un débat nuancé au sein du FOMC sur l'équilibre à atteindre. Ce débat est plus nuancé qu'il ne pourrait l'être à partir de quelques lignes de chiffres dans le SEP.
Enfin, le SEP a suscité des tensions au sein de la Fed de Powell. La Fed a longtemps pris ses décisions en fonction des données, mais les complexités de l'économie post-pandémique l'ont apparemment amenée à s'appuyer sur les données plutôt que sur les prévisions. M. Powell l'a même admis lors de la conférence de presse : "Je pense que les réductions que nous effectuerons l'année prochaine ne seront pas dues à ce que nous avons écrit aujourd'hui [dans le plan de relance], nous réagirons aux données". Cette déclaration est sensée, mais elle pose la question de savoir dans quelle mesure les marchés devraient considérer le plan d'action comme un plan d'action, même approximatif.
Un faux sentiment de sécurité est pire que l'absence de sécurité.
Il nous laisse dans l'ignorance en ce qui concerne le "long terme".
Le troisième rôle que Bernanke a assigné au plan d'action était de soutenir une discussion sur le long terme. Cette question revêt une grande importance à l'heure où la Fed tente d'évaluer le caractère restrictif de la politique monétaire et ce que sera probablement le niveau final du taux des fonds fédéraux. En dehors des données, l'opinion des responsables de la Fed sur le taux neutre (le taux à long terme) pourrait être l'élément le plus important de la politique monétaire l'année prochaine.
À cet égard, le rapport sur la politique monétaire peut nous éclairer sur la manière dont la Fed envisage ces caractéristiques structurelles de l'économie. Dans le SEP de décembre, les estimations du taux des fonds fédéraux à long terme variaient de 2,4 % à 3,9 %, la médiane étant de 3,0 %.
L'estimation médiane du taux des fonds fédéraux à long terme a augmenté de 0,5 point de pourcentage depuis le début de la pandémie. Cependant, le SEP n'indique pas pourquoi. Aucune des autres variables à long terme, telles que la croissance du PIB ou le chômage, n'a évolué d'une manière qui pourrait contribuer à expliquer la hausse du taux des fonds à long terme. Une explication courante d'un taux neutre plus élevé pourrait être une croissance plus forte de la production potentielle, mais selon le SEP, les responsables de la Fed considèrent en grande partie que la forte croissance récente est temporaire.
En conclusion
L'objectif d'une plus grande transparence qui motive le résumé des projections économiques est louable, mais la réalité n'est pas à la hauteur des promesses. Le point positif est qu'en 2025, la Fed réexaminera son cadre stratégique. On s'attend à ce que la politique de communication fasse l'objet d'une révision critique. Le PES du 18 décembre 2024 serait une bonne étude de cas.
Ma préoccupation fondamentale concernant le SEP est qu'il s'agit d'un événement individuel, alors que la politique monétaire est un sport d'équipe. Le SEP doit trouver un moyen d'exprimer plus clairement son rôle en tant que contribution au processus de politique monétaire et d'offrir des interprétations plus nuancées. Ou bien le FOMC doit élaborer un SEP consensuel. Les médianes du SEP ne sont pas les prévisions de la Fed et ne le seront jamais.
La version non expurgée du SEP, qui est publiée après six ans avec la transcription de la réunion du FOMC, peut offrir une voie à suivre. Outre les estimations contenues dans le SEP public, les déclarations qualitatives des responsables de la Fed expliquent leurs prévisions et la voie à suivre en matière de politique monétaire. Le traitement du langage naturel ou l'intelligence artificielle générative pourraient être utilisés pour systématiser et résumer ces réponses en vue d'une publication en temps réel. Cela permettrait également de commenter l'évolution de variables clés telles que le taux des fonds fédéraux à long terme. La dynamique que les décideurs politiques pensent être en jeu est plus importante que l'estimation spécifique. Les responsables de la Fed bénéficient de ces discussions lors de la réunion du FOMC, mais six ans, c'est trop long pour attendre le public.
Les objectifs du SEP sont louables, ce qui rend ses lacunes d'autant plus frustrantes.