Prévisions inflation : Les salaires suivent la hausse des prix

La semaine dernière, j'évoquais la question de savoir si le fait de qualifier l'état actuel de la croissance économique de "récession" ou non est pertinent pour quoi que ce soit. La réponse est non - une chose est ce qu'elle est, et une rose sous un autre nom sentirait aussi bon.

Cette semaine, pour des raisons totalement différentes, la réponse a été "non, ce n'est clairement pas une récession". Parce que, bien que nous sachions tous que c'est vrai, vous ne pouvez tout simplement pas convaincre les personnes normales et bien équilibrées (c'est-à-dire les non-économistes) que l'emploi est un indicateur retardé que vous ne devriez jamais, au grand jamais, regarder pour avoir une indication sur l'avenir de la croissance économique.

Et dans ce cycle, cela est d'autant plus pertinent qu'il y a une demande de main-d'œuvre "refoulée", avec des offres d'emploi encore très saines par rapport au nombre de chômeurs, ce qui fait que le temps de latence avant que le taux de chômage ne remonte pourrait bien être plus long que la normale.

Je maintiens mon point de vue, à savoir que, que nous soyons ou non en récession, il est presque certain que nous le serons à un moment donné au cours de l'année prochaine.

Mon analyse est simple, je vais donc la répéter : lorsque les taux d'intérêt et les prix de l'énergie augmentent tous deux fortement, nous n'avons jamais connu de récession.

Je pense qu'il n'est pas nécessaire de faire preuve de fantaisie, sauf si vous voulez soutenir l'inverse, à savoir que, d'une manière ou d'une autre, des augmentations massives du coût de l'énergie et de l'argent ne provoqueront pas de récession. Donc, puisque j'aime toujours regarder l'autre côté de l'argument, permettez-moi de vous montrer comment vous pourriez présenter un argument sûr.

Les prix de l'énergie ont grimpé en flèche. Il n'y a pas de débat là-dessus. Mais ils n'ont pas vraiment augmenté autant que vous le pensez, car l'illusion monétaire agit très fortement sur les produits que vous achetez fréquemment, comme l'essence. Le prix de l'essence a récemment atteint le niveau le plus élevé jamais enregistré aux États-Unis, atteignant 5 dollars le gallon dans tout le pays.

Source AAA via Bloomberg

Comme je le souligne régulièrement, nous avons pris l'habitude de considérer les prix en termes nominaux et d'ignorer la lente dérive vers le bas de la valeur du dollar. Lorsque l'inflation est faible et stable, c'est un bon raccourci. Lorsque l'inflation ne l'est pas, un tel raccourci est source de malentendus. Voici le même graphique, en dollars constants de 2012.

Source : Calculs de Enduring Investments, via Bloomberg

Remarquez que la partie gauche du graphique, qui s'étend jusqu'en 2019 environ, est à peu près la même, que vous l'examiniez en termes nominaux ou réels. Mais la partie droite du graphique, qui correspond au moment où le niveau des prix a commencé à changer rapidement, est radicalement différente. Le prix maximum de l'essence, en dollars de 2012, n'était même pas de 4 dollars le gallon.

Il n'y a pas de quoi crier victoire, car ce résultat est dû à l'effondrement de la valeur du dollar. Quelqu'un pourrait toutefois faire valoir que cette flambée des prix de l'énergie n'est pas aussi grave qu'il n'y paraît, en termes économiques.

Naturellement, cette flambée est encore pire en termes viscéraux, car nous accordons plus d'importance aux petits achats que nous effectuons fréquemment, même si la dépense totale ne représente qu'une partie relativement faible du panier de consommation. L'essence en est un exemple classique. Cependant, du point de vue de l'impact économique, on pourrait dire que la flambée des prix de l'énergie n'était pas aussi mauvaise qu'elle en avait l'air.

De même, bien que les rendements des 2 ans soient passés de 0,12 % à la fin de 2020 à 3,22 % aujourd'hui, c'est dans le contexte d'une inflation de base passant de 1,6 % à 5,9 %. L'argent est en fait moins cher, après inflation, qu'il ne l'était il y a un ou deux ans.

Il est donc peut-être possible de s'en sortir sans une récession légitime du type de celles qui font perdre leur emploi en masse. Je n'ai pas vraiment réussi à me faire changer d'avis, cependant. Mon argumentaire se réduirait à un argument selon lequel si l'inflation est suffisante, il devient très difficile d'avoir une récession. Et nous savons que non seulement c'est faux, mais que c'est exactement l'inverse. Par conséquent, je continue de m'attendre à une récession (même si je ne pense pas que nous en soyons encore là), accompagnée d'une inflation inconfortablement élevée.

À propos, nous avons tendance à faire une fixation sur le nombre d'emplois nets dans le rapport sur l'emploi. Mais si un marché du travail tendu se combine à un ralentissement de l'économie, l'industrie pourrait créer moins de nouveaux emplois tout en en licenciant encore moins. Cela ressemblerait à des chiffres élevés sur la masse salariale, mais ce serait loin d'être aussi fort que si l'industrie créait réellement beaucoup de nouveaux emplois.

Je n'avais pas vu autant d'énergie pour un rapport sur la masse salariale depuis longtemps, mais le rapport sur l'inflation de cette semaine reste le point de données n°1 pour le mois. Le mois dernier, l'IPC médian a pris le dessus avec une lecture de +0,73 % en glissement mensuel, soit 0,15 % de plus que le sommet mensuel précédent.

N'oubliez pas que l'IPC médian est lent et majestueux. Il ne sera probablement pas aussi élevé ce mois-ci, mais on ne peut pas encore dire qu'il ait l'air d'atteindre un sommet. L'inflation de base s'accélérera également ce mois-ci, passant de 5,9 % en glissement annuel à 6 % ou 6,1 %. L'IPC principal repassera sous la barre des 9 %, grâce à l'essence. Je pense qu'une fois la journée de mercredi passée, nous conclurons qu'il n'y a aucune raison pour que la Fed fasse un tour de piste, mais que le rapport n'était pas aussi mauvais que ce à quoi les gens s'attendaient.

Si je me trompe, ce sera parce que les loyers ont continué à s'accélérer et que les services de base hors loyer ont continué à prendre le relais des biens de base. Nous ne sommes pas près de la fin de cet épisode inflationniste, et je ne peux même pas dire que nous sommes plus proches de la fin que du début (il faudrait d'abord voir le pic médian), mais on a l'impression que les investisseurs et les banquiers centraux veulent croire que la situation s'améliore. Croisons les doigts.

Prendre un peu de recul...

En tant que spécialiste de l'inflation, je m'intéresse davantage à la partie salaires de la situation de l'emploi. Moyenne des gains horaires (AHE) dans le rapport sur les salaires est resté stable à 5,2 %, alors qu'on s'attendait à une baisse. Deviner où l'AHE va s'imprimer est plus un jeu de société qu'une analyse économique. C'est un chiffre qui est si totalement perverti par des effets de composition qu'il est sans valeur.

Le graphique ci-dessous montre les gains horaires moyens, en bleu. Comparez-le à la ligne noire, qui représente le Wage Growth Tracker (WGT) de la Fed d'Atlanta. Le WGT mesure la croissance des salaires uniquement pour les personnes qui étaient employées au début et à la fin de la période de mesure, de sorte que la composition ne change pas au cours de cette période. Et son comportement est beaucoup plus proche de celui des salaires réels. La mauvaise nouvelle, c'est que le WGT continue d'augmenter en spirale, restant juste un peu en avance sur l'IPC médian.

Source : Bloomberg

Grâce aux chiffres de la Fed d'Atlanta, il ne fait guère de doute dans mon esprit que la croissance des salaires continue de s'accélérer, même si l'AHE semble atteindre un sommet. Si c'est le cas, les anticipations d'inflation intégrées au marché actuellement - qui prévoient un retour complet à l'objectif de la Fed au cours des 6 à 12 prochains mois - sont très erronées ; de même, l'idée de la Fed selon laquelle elle a atteint, et dépassera bientôt, le taux court neutre est également complètement fausse.

Cependant, je ne suis pas sûr que la Fed continuera à agir jusqu'à ce que l'inflation revienne à 2 %. Cela l'obligerait à resserrer ses taux jusqu'à la fin de 2023, même si l'évaluation de l'inflation par le marché est correcte. Je pense qu'une fois que l'indice de référence semblera décliner, la Fed s'arrêtera. Cela signifie probablement quelques réunions de hausse supplémentaires.

Mais là encore, je me suis trompé sur la Fed jusqu'à présent.

Divulgation : Ma société et/ou les fonds et comptes que nous gérons ont des positions dans des obligations indexées sur l'inflation et divers produits à terme et ETFs sur les matières premières et les produits financiers, qui peuvent être mentionnés de temps en temps dans cette colonne.