Zone euro - Activité et prix au point mort

La zone euro reste enfermée dans un équilibre non optimal caractérisé par l’atonie de l’activité et le ralentissement de l’inflation. Le PIB a reculé de 0,2 % t/t au T1 13, en repli pour le sixième trimestre consécutif. Encore une fois, les mauvais chiffres du PIB s’expliquent par la faiblesse de la demande intérieure, notamment de l’investissement. Le commerce extérieur a apporté une légère contribution positive à la croissance, les importations ayant chuté dans de plus fortes proportions que les exportations.

Les chiffres disponibles pour le T2 ne sont guère plus encourageants. Les indicateurs de confiance, bien qu’ayant rebondi, restent à des niveaux historiquement faibles. Avec un taux d’utilisation des capacités également très bas et une forte aversion des entreprises pour le crédit, un redressement del’investissement est improbable à court terme, notamment en périphérie de l’UEM. Là-bas, les perspectives entourant la consommation privée restent moroses. Pour le moment, le secteur exportateur ne semble pas en mesure de compenser le fléchissement de la demande intérieure. Il pâtit notammentdu ralentissement de certaines économies émergentes, comme le Brésil ou la Chine.

En résumé, et en tenant compte aussi des perturbations dues aux inondations dans les pays du nord de l’Europe, une nouvelle baisse de l’activité au deuxième trimestre 2013 ne peut être exclue. Seul point positif, le rebond de la production industrielle pourrait limiter la chute du PIB. La production s’est,en effet, redressée dans l’industrie au cours des derniers mois ; elle pourrait progresser d’environ 1 %au T2.

mais un retour possible de la croissance au-delà
A terme, une lente sortie de l’ornière reste possible. L’amélioration des conditions de marchés depuis l’été 2012, pour peu qu’elle ne soit pas remise en question, devrait finir par profiter à l’économie réelle. L’allongement du calendrier régissant la réduction des déficits budgétaires devrait aussiaider. La baisse des prix des matières premières est en train de se répercuter sur l’ensemble des prix, augmentant quelque peu le pouvoir d’achat des ménages. Enfin, et c’est le plus important, les conditions hors de la zone euro (aux Etats-Unis, au Japon…) peuvent continuer de s’améliorer et stimuler les exportations. Après s’être contracté de 0.7% à 0.8% en 2013, e PIB de la zone euro devrait remonter, modestement, de 0,8% en 2014.

Les risques entourant ce scénario sont globalement équilibrés. D’un côté, l’accélération du processus de réformes au niveau européen (le chantier de l’union bancaire progresse enfin…) pourrait contribuer à ramener un peu de confiance. De l’autre,les tensions réapparues sur les marchés financiers, si elles s’accentuaient, compromettraient la reprise. En dépit des efforts budgétaires consentis, les ratios d’endettement publiccontinuent d’augmenter, par manque d’activité. La zone euro reste donc très sensible au risque d’écartement des spreads.

L’Allemagne continuera à faire mieux que ses voisins. Elle n’est évidemment pas épargnée par le ralentissement global, mais elle est tout de même la seule grande économie de la zone euro à enregistrer un taux de croissance positif en 2013. Elle peut notamment s’appuyer sur une demande intérieure solide. Ce qui manque désormais à la France, où la contrainte budgétaire s’accentue.

Désinflation marquée
L’inflation dans la zone euro évolue incontestablement à la baisse. Plusieurs facteurs expliquent ce mouvement.Tout d’abord, les tensions sur les coûts sont très limitées, sinon absentes. Du fait de la forte progression du chômage et des efforts de vigueur budgétaire, les salaires augmentent peu, dans le privé comme le public. Ensuite, les anticipations d’inflation à court terme à l’horizon deux ans sont assez basses et régulièrement révisées à la baisse. Enfin, devant la faiblesse de la demande, les entreprises sont dans l’obligation de consentir d’importants rabais.

Il convient de souligner que l’envolée du chômage n’est pas simplement un facteur conjoncturel. Le chômage structurel ou NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment) a également augmenté. Selon des estimations de l’OCDE, il s’élève à 9,1 %, en progression de 1,7 pp depuis le début de la crise. Par définition, la hausse du NAIRU n’est pas de nature inflationniste, les demandeurs d’emploi de longue durée n’étant pas réellement en concurrence avec les autres actifs sur le marché du travail.

Les difficultés conjoncturelles sont néanmoins telles que l’inflation continuera de reculer, probablement à un rythme un peu plus lent que si le chômage structurel était resté inchangé. De fait, l’inflation sous-jacente reste sensible aux fluctuationsdu taux de chômage. Elle devrait continuer de reculer lentement mais régulièrement, passant même en dessous du seuil de 1 % en 2014 (graphique 2). Comme la hausse des prix de l’énergie et des denrées alimentaires, elle aussi, marquera le pas sous l’effet de la baisse des prix des matières premières, l’inflation totale devrait, selon nos prévisions, s’établir en moyenne à 1,4 % à peine en 2013 et dépasser tout juste 1 % l’année prochaine.

Quel taux la BCE abaissera-t-elle ?
Dans un contexte de ralentissement de l’économie et dedécélération de l’inflation, la BCE a décidé d’abaisser le tauxrefi de 25 pb à 0,5 %, en mai, un nouveau plus bas, et de laisser le taux de rémunération des dépôts (DFR) inchangé à 0 %. Cette décision a permis d’assouplir les conditions de financement des établissements de crédit fortement tributaires des liquidités BCE, en particulier ceux des pays périphériques (notamment l’Espagne et l’Italie). En revanche, l’impact sur les taux d’intérêt a été plus modeste ; en effet, à la faveur des procédures d’appels d’offres à taux fixe intégralement servis, adoptées par la BCE lors de toutes ses opérations de refinancement, les excédents de liquidité sur le marché monétaire ont poussé les taux courts à un niveau proche du taux de rémunération des dépôts. Du fait du cadre ainsi mis en place, les marchés monétaires sont devenus plus sensibles aux variations du DFR qu’à celles du refi.

Il faudra, cependant, d’autres mesures pour aider l’économie à sortir de l’impasse actuelle (croissance faible et désinflation). La baisse de l’inflation confère à la BCE une marge de manœuvre pour introduire de nouvelles mesures. Malgré l’amélioration de la situation au cours des derniers mois, les marchés financiers restent dans une large mesure fragmentés et les sociétés non financières sont confrontées à des taux bancaires bien plus élevés dans les pays périphériques que dans ceux du noyau dur. La contraction du crédit est relativement plus rapide dans la périphérie.

Une nouvelle baisse de 25 pb du taux refi pourrait s’avérer pertinente ; elle contribuerait en effet à assouplir encore les conditions de financement pour les banques et aurait un impact, même marginal, sur les anticipations de taux d’intérêt. Eu égard à la mauvaise situation de l’économie, un tel geste pourrait intervenir avant fin septembre (graphique 3). La BCE pourrait également décider d’adopter une « forwardguidance » soit un engagement à maintenir ses taux directeurs bas pour un temps prolongé, à l’instar, par exemple, de la Fed. Elle renoncerait par là même à sa position actuelle (« jamais d’engagement préalable »), qui caractérise le cadre de décision sur les taux. Un engagement sur les taux d’intérêt aurait un impact notable sur les anticipations, les taux de change, la courbe de taux et, en fin de compte, sur la croissance.

Aussi bienvenue que soit une telle baisse, la zone euro a probablement besoin d’actions plus audacieuses,comparables à celles engagées par la Banque du Japon et la Réserve fédérale américaine, pour éloigner le risque déflationniste. Cependant, pour des raisons politiques (la réticence de l’Allemagne…) et d’aléa moral, la Banque n’interviendra pas massivement sur les marchés de la dette souveraine au-delà du périmètre fixé par le programme OMT.

La BCE pourrait décider de ramener le DFR à des niveaux négatifs, ce qui aurait à la fois des avantages et des inconvénients. En particulier, un taux négatif pour la facilité de dépôt pourrait amener les banques à affecter la liquidité empruntée à la BCE à l’octroi de prêts ou à des rachats d’actifs au lieu de la conserver auprès de la BCE. Comme les banques disposant actuellement d’importantes réserves sont celles des pays du noyau dur, cette mesure pourrait se solder par des afflux de capitaux vers les pays de la périphérie et un assouplissement notable de leurs conditions de financement.De plus, compte tenu de l’impact que cette mesure pourrait avoir sur les taux du marché, ses répercussions sur le taux de change pourraient être plus importantes qu’une simple baisse du taux refi.

Mais une baisse du DFR pourrait aussi déclencher une réduction notable des liquidités excédentaires et entraîner par conséquent un resserrement du crédit, ce dont la zone euro n’a pas du tout besoin à l’heure actuelle. Actuellement, les excédents de liquidité (utilisation de la facilité de dépôt plus réserves excédentaires) s’établissent aux environs de EUR 300 mds, soit un niveau bien supérieur au seuil hypothétique(proche de EUR 100 mds) en dessous duquel l’Eonia s’écarte du taux de rémunération des dépôts (graphique 4). Il convient de souligner toutefois que, depuis que les banques ont la possibilité de restituer les liquidités empruntées lors des deux opérations spéciales de refinancement à long terme (LTRO) à trois ans en début d’année, les liquidités excédentaires ont fondu de près de EUR 300mds, un processus qui pourrait s’accélérer dans le cas où la BCE déciderait d’infliger un taux de pénalité aux banques détenant des réserves auprès de l’Institution de Francfort. Autre conséquence : la profitabilité des banques pourrait en pâtir, dans le sens où ces dernières seraient obligées de relever leurs taux d’intérêt bancaires, affectant par la même occasion la croissance du crédit. Enfin, le coût de cette opération risque d’être inégalement réparti entre les pays membres dans la mesure où les principaux utilisateurs de la facilité de dépôt sont les établissements de crédit des grands pays européens, comme l’Allemagne, le Luxembourg et la Finlande, de quoi créer quelques tensions au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE.

Pour le moment, la BCE a fixé la barre relativement haute concernant sa décision d’abaissement du DFR en territoire négatif. Il suffira, cependant, d’un regain de tensions sur les marchés financiers ou d’une longue période de croissance décevante et de baisse de l’inflation (avec accroissement des risques de désarrimage des anticipations d’inflation), ou d’une appréciation soudaine du taux de change pour amener la BCE à agir.