Zone euro - Draghinomics

La BCE vit une petite révolution sous la présidence de Mario Draghi. Après l’introduction des LTRO et l’annonce de l’OMT, la Banque a mis un terme à son refus de tout engagement préalable -« we never pre-commit »- qui caractérisait jusque-là son cadre de décision, pour adopter une « forward guidance », soit une tentative de guider les anticipations, via un engagement à maintenir les taux directeurs inchangés ou en deçà des niveaux actuels pendant « une longue période », comme l’ont fait avant elle d’autres banques centrales.

Que faut-il entendre par « longue période » ?
L’expression est assez vague, il est vrai. M. Draghi a, néanmoins,précisé que les anticipations d’inflation, les données sur l’activité économique et les conditions monétaires, y compris les taux de croissance du crédit, seraient les composantes de cette « forward guidance ». Comme l’inflation, en dépit d’une certaine volatilité, va rester sur une tendance baissière cette année et l’année prochaine, que la croissance du crédit a peu de chances de rebondir de sitôt et que la reprise sera très timide, les taux d’intérêt ne devraient pas changer d’orientation avant la fin de l’année prochaine au mieux.

La sortie de la politique accommodante reste distante
Si la BCE a été poussée à agir, c’est essentiellement en raison dudurcissement des conditions financières qu’a entraîné, dans la zone euro, l’annonce de la fin prochaine du troisième programme d’assouplissement quantitatif (QE3) aux Etats-Unis et la correction générale des marchés qui a suivi. Les positions dans le cycle conjoncturel de part et d’autre de l’Atlantique sont, en effet,diamétralement opposées. Ainsi, quand la Réserve fédérale américaine a indiqué que, si la vigueur de la reprise se confirmait, l’économie aurait désormais moins besoin du soutien de la politique monétaire ; le président Draghi s’est vu contraint d’affirmer que la BCE est encore loin de renoncer à sa politique accommodante.Autant d’éléments défavorables à l’euro, qui s’est d’ailleurs déprécié contre le dollar en réaction au discours de M. Draghi.

Comme le montrent les événements récents, la communication des banques centrales est un art des plus délicats. Les sur-réactions du marché peuvent même avoir l’effet inverse du but recherché par les instituts d’émission. Toute politique non conventionnelle doit donc intégrer une stratégie de sortie précise et crédible, fixée à l’avance. A défaut, les incertitudes entourant leur retrait risquent de réduire à néant les résultats positifs engendrés par ces mêmes mesures non conventionnelles. Sur ce point, la BCE est probablement mieux placée que la Fed. En effet, la stratégie qu’elle a adoptée pour faire face à la crise se fonde principalement sur des mesures non conventionnelles de prêt, tandis que le programme OMT d’achat de titres a certes été lancé, mais jamais mis en œuvre. Aux termes de lastratégie d’appels d’offres à taux fixe intégralement servis, suivie par la BCE pour l’ensemble de ses opérations de refinancement, ce sont les banques commerciales plutôt que l’institution de Francfort qui déterminent la quantité des liquidités nécessaires. Dans le cadre de cette procédure, les banques sollicitent un niveau de liquidités bien supérieur à leurs besoins. Dans uncontexte d’incertitudes et de défiance entre établissements de crédit, leur objectif est de se doter d’un volant de sécurité pour se protéger des chocs négatifs. Avec le retour de la confiance et l’assainissement de leur bilan, les institutions financières revoient progressivement à la baisse leur demande de liquidités auprès de la BCE. L’excédent de liquidité fond de lui-même, et le bilan de la Banque centrale européenne commence automatiquement à diminuer. La BCE s’est ainsi dotéed’une politique non conventionnelle s’accompagnant d’une stratégie de sortie en quelque sorte endogène, contrairement à la Fed qui doit annoncer quand et comment elle entend réduire ses achats de titres de dette.

Les mesures à venir ?
Les taux directeurs ont été maintenus inchangés en juillet. Le BCE a,néanmoins, introduit une orientation à la baisse de sa politique monétaire. Selon M. Draghi, le Conseil a largement débattu de la possibilité d’abaisser le taux refi, précisant qu’à 0,5 % celui-ci n’avait pas encore atteint la limite inférieure de sa fourchette. La baisse de l’inflation donnera à la BCE la marge de manœuvre nécessaire pour engager de nouvelles actions. De plus, le Conseil demeure extrêmement prudent face à l’amélioration récente des indicateurs de confiance. Certes, il s’agit là d’une bonne nouvelle ; cependant, si ces indicateurs montrent que la récession dans la zone euro arrive à son terme, ils sont loin d’annoncer une reprise vigoureuse et dynamique. En outre, les troubles politiques récents au Portugal risquent de relancer les incertitudes sur le marché, ce qui, par ricochet, peut nuire à la situation financière et à la confiance dans d’autres pays, compromettant ainsi les conditions de leur redressement.

La BCE pourrait abaisser de nouveau le taux refi si les conditions actuelles persistent, voire se dégradent encore, et une baisse avant la fin du trimestre ne peut être exclue. La BCE pourrait aussi mettre en place de nouvelles mesures non conventionnelles, telles qu’un taux de rémunération négatif des dépôts (DFR). Un taux négatif pour la facilité de dépôt pourrait amener les banques à affecter la liquidité empruntée à la BCE à l’octroi de prêts ou à des rachats d’actifs au lieu de la conserver auprès de la BCE. Comme les banques disposant actuellement d’importantes réserves sont celles des pays du noyau dur, cette mesure pourrait se solder par des afflux de capitaux vers les pays de la périphérie et un assouplissement notable de leurs conditions de financement. Mais cette mesure risque aussi d’avoir des effets négatifs, notamment une diminution de la profitabilité des banques et une réduction draconienne des liquidités excédentaires, raison pour laquelle la BCE hésite à lamettre en œuvre. Enfin, le coût de l’opération risque d’être inégalement réparti; les principaux établissements de crédit utilisateurs de la facilité de dépôt sont, en effet, les pays du noyau dur, principalement l’Allemagne, le Luxembourg et la Finlande, de quoi créer certaines tensions au sein du Conseil des gouverneurs de la BCE.