Zone euro - La zone euro s’en sort-elle enfin ?

La France a connu un printemps exécrable, le plus froid depuis 1987, le plus pluvieux depuis 19591. Elle ne fut pas la seule. En mai, le Nord du Portugal grelotait sous la neige. Début juin, l’Allemagne, l’Autriche, la République Tchèque, subissaient des inondations d’une ampleur exceptionnelle. Depuis quelques semaines toutefois, l’atmosphère se réchauffe, le climat s’apaise, une embellie qui n’est pas que météorologique. La conjoncture économique s’amélioreaussi. En juillet, l’indice des enquêtes auprès de directeurs d’achat (PMI) franchissait la barre des 50 points en zone euro. C’est l’espoirque celle-ci sorte enfin de récession, un état dans lequel elle se trouve depuis fin 2011.

De profundis
Le rebond promis serait d’abord technique. Il viendrait de la nécessité pour les entreprises industrielles de reconstituer leursstocks, après une longue phase de compression des volumes de production. Celle-ci ne s’est jamais vraiment interrompue depuis deux ans. Preuve de l’exceptionnelle intensité de la crise, elle aura,par endroits, ramené les indices d’activité vingt ou trente ans en arrière. En janvier 2013, le secteur manufacturier italien opérait sur ses niveaux de 1985 ; l’Espagne naviguait dans des profondeurssimilaires. La France se ressentait de la faiblesse de ses voisinscomme du contrecoup de la rigueur budgétaire. Son marché automobile a replongé suite à l’arrêt des mesures de soutien dont il bénéficiait. Toujours en janvier 2013, l’Hexagone n’immatriculait plus que 1,6 million de véhicules neufs sur une base annuelle, autant qu’en 1975. Si les derniers chiffres sont un peu meilleurs, c’est qu’ilspouvaient difficilement être pires !

Quelle que soit l’évaluation que l’on fasse du potentiel des uns et des autres, les niveaux d’activité du moment sont trop faibles pour lui correspondre. L’Union économique et monétaire (UEM) témoignerait ainsi d’une forme d’effet de seuil, celui à partir duquel certaines dépenses ne peuvent plus être différées. L’investissement des entreprises pourrait en faire partie. Son poids dans la valeur ajoutéeest historiquement faible, les équipements vieillissent. Il y aurait donc nécessité de les moderniser ou, à tout le moins, de les remplacer.Sur ce terrain, les premières pousses ont l’habitude d’apparaître lorsque les chefs d’entreprise citent comme frein à la productionl’état des capacités. S’ils étaient peu nombreux à le faire dans les dernières enquêtes de la Commission, leur nombre se stabilisait néanmoins.

C’est peut-être le signe que le cycle de l’investissement a dépassé son point bas. Celui-ci est généralement corrélé aux résultats des sociétés, qu’il a tendance à suivre. Or si la moyenne européenne destaux de marge (la part des excédents d’exploitation dans la valeur ajoutée) est basse, elle masque une amélioration spectaculaire de la profitabilité en Espagne, Portugal, Irlande ou même Grèce. Il ne faut pas s’en étonner. Dans ces pays, l’aide financière s’échange depuis le début de la crise contre l’impératif de restauration des comptes. Au bout d’intenses efforts de rationalisation et de compression des coûts, les entreprises qui résistent en périphérie de l’UEM récupèrent des capacités de financement ; elles réduisent aussi (un peu) leurdette.

Reprise sous conditions
Reste à leur trouver des débouchés. L’inconvénient des politiquesd’ajustement structurel est qu’elles peuvent déprimer la demande, donc l’activité. Cela explique pourquoi les finances publiques n’ont pas connu le redressement escompté (cf. notre Focus n°1). Pouvaitil en aller autrement ? On sait depuis la crise des années 1930 et les travaux associés d’Irving Fisher qu’il est illusoire et dangereux de viser la réduction simultanée de tous les ratios d’endettement. La récession en zone euro s’explique largement par la juxtaposition des efforts de deleveraging dans les secteurs public et privé. Les multiplicateurs s’en sont trouvés renforcés, le débat autour du bon dosage de la rigueur, relancé. Celui-ci aura finalement permis defaire bouger les lignes. Fin mai, la Commission européenne cessait de raisonner en termes purement maastrichtiens. Ses « recommandations par pays » ont mis entre parenthèses la cible des 3% de déficit public sur PIB, pour se concentrer sur l’objectif plus intelligent, bien que moins facile à appréhender, d’équilibre structureldes comptes. C’est à ce titre que la France pourra faire l’économie d’un collectif budgétaire en 2013, sa loi de Finances étant déjà l’une des plus sévères de l’après-Guerre.

Ce qui ne veut pas dire abandonner tout effort. Fussent-elles tracées différemment, les feuilles de route demeurent exigeantes en matière de réduction des déficits. Au moins tiennent-elles désormais compte de l’état de la conjoncture. En matière budgétaire et hors de France, 2013 est déjà moins dure que 2012. Laisser respirer la demande au moment où les conditions de l’offre s’améliorent, du moins au Sud de l’Europe, serait le meilleur service à rendre à l’embellie naissante. Reste une objection, de taille : si l’UEM se renforce, elle est loin d’être un espace fédéral ; sa tolérance aux déséquilibres,budgétaires ou extérieurs, est faible. Aussi le retour de la croissance est-il difficilement concevable avec les écarts d’antan. Une étude récente de l’Insee livre à ce sujet des conclusions intéressantes4. Elle montre que, si le rééquilibrage des balances commerciales au Sud de l’Europe doit beaucoup à la chute de la demande, l’amélioration de la compétitivité prix et hors-prix du secteur exportateur a joué un rôle. L’offre est plus efficace, les importations seraient moins sollicitées en cas de reprise. Celle-ci n’est pas acquise, mais elle reste possible.