Investing.com - Depuis le dernier mouvement des taux d'intérêt de la Réserve fédérale (Fed) le 27 juillet, les investisseurs ont adopté une vision plus optimiste quant au moment où la banque centrale pourra mettre fin au resserrement monétaire. Les marchés évaluent désormais un "pivot de la Fed" vers la fin de 2023, date à laquelle la banque centrale devrait baisser ses taux d'intérêt.
Keith Wade, économiste en chef et stratège en chef chez Schroders (LON:SDR), nous livre cette analyse de la situation.
Deux facteurs ont favorisé cette évolution
Premièrement, le président de la Fed, Jerome Powell, a déclaré que les taux d'intérêt américains sont au point mort, ce qui indique que le resserrement initial de la politique ultra-libre est terminé et que les décisions futures en matière de taux seront prises en fonction des données, réunion par réunion.
Deuxièmement, les chiffres montrent que l'économie se refroidit en raison du ralentissement des dépenses de détail et du logement. Les derniers chiffres du PIB ont montré que l'économie américaine s'est contractée au cours des deux premiers trimestres de l'année et, bien qu'ils exagèrent la faiblesse de l'économie, la demande finale a clairement fléchi.
Toutefois, malgré les signes de ralentissement, la probabilité d'une politique plus pessimiste, dans laquelle les taux d'intérêt doivent rester plus élevés pendant plus longtemps, a, selon nous, augmenté de manière significative. Ce qui empêche la Fed de changer de cap, c'est le niveau élevé de l'inflation sous-jacente et la vigueur du marché du travail, comme en témoigne le dernier rapport sur l'emploi, qui a montré une augmentation significative des salaires et une nouvelle baisse du chômage.
L'analyse des cycles passés montre qu'il serait exceptionnel qu'une économie aussi tardive dans son cycle ramène l'inflation à l'objectif sans une chute de l'activité ou une véritable récession. Selon nous, il serait préférable que la Réserve fédérale suive l'exemple de la Banque d'Angleterre et reconnaisse ce fait, plutôt que de projeter des atterrissages en douceur.
Cycles et inflation : retour en arrière
Au sommet
La reprise rapide aux États-Unis depuis le redémarrage de l'économie après les restrictions du Covid l'année dernière a poussé l'activité au-dessus de sa tendance à long terme, comme en témoignent le marché du travail tendu et les taux élevés d'utilisation des capacités dans l'industrie. À 3,5 %, le taux de chômage est bien en deçà des estimations d'équilibre, ou du taux de chômage sans accélération de l'inflation (NAIRU, équivalent du plus bas niveau de chômage qui peut se produire dans l'économie avant que l'inflation ne commence à augmenter). Le Congressional Budget Office (CBO) l'a chiffré à 4,4 % au deuxième trimestre.
Entre-temps, l'inflation de l'IPC a atteint 9,1 %, son niveau le plus élevé depuis 40 ans. Par rapport aux pics précédents depuis 1960, la situation actuelle se compare à un taux d'inflation moyen de l'IPC de 6,1% et à un taux de chômage de 0,5% inférieur au NAIRU.
Il est clair que les États-Unis sont en fin de cycle et, alors que des signes de ralentissement de la croissance apparaissent, nous pensons que l'économie a probablement atteint un sommet par rapport à la tendance au cours du trimestre actuel.
Dans quelle mesure un ralentissement de l'activité est-il nécessaire pour réduire l'inflation ?
Pour répondre à cette question, nous examinons les pics précédents du cycle pour évaluer l'effet de la contraction ultérieure de la production sur le chômage et l'inflation. Selon le NBER (National Bureau of Economic Research), il y a eu neuf occasions depuis 1960 où l'économie a atteint un sommet. Dans chaque cas, elle est entrée en récession avant d'atteindre un creux quelques mois plus tard. La dernière contraction de ce type s'est produite entre février et avril 2020, soit la plus courte récession jamais enregistrée.
Les contractions précédentes aux États-Unis depuis 1960 ont duré entre six et 18 mois et sont plus typiques de ce à quoi nous pouvons nous attendre à l'avenir. Au cours de ces huit cycles, la baisse moyenne du PIB a été de 1,6 % entre le sommet et le creux et le taux de chômage a augmenté de 2,5 points de pourcentage entre un niveau inférieur et supérieur au NAIRU. Quant à l'IPC, l'inflation a baissé de 1,5 point de pourcentage en moyenne.
Les résultats sont très mitigés : l'inflation a baissé plus que la moyenne pendant la "grande récession" de 2007-2009 et la deuxième récession "Volcker" de 1981-1982, lorsque le PIB a diminué de 3,8 % et 2,5 % et l'inflation de 5,5 et 6,2 points de pourcentage respectivement. La pire performance en termes d'équilibre entre croissance et inflation a été enregistrée en 1973-75, lorsque, malgré une contraction de 3,1 % du PIB, l'inflation a augmenté de 2 %, un cas grave de stagflation.
Quel impact cela a-t-il sur la situation actuelle ?
Jusqu'à présent, nous avons vu qu'il fallait une baisse significative du PIB pour entraîner une baisse significative de l'inflation. Par exemple, une baisse de l'inflation IPC de 6 points de pourcentage par rapport aux niveaux actuels pour atteindre 3 % nécessiterait une baisse du PIB d'un peu plus de 3 points de pourcentage sur la base des deux grandes récessions mentionnées ci-dessus. En termes d'impact sur l'emploi, le taux de chômage augmenterait d'environ 4 points de pourcentage pour atteindre 7½%.
De ce point de vue, l'atterrissage en douceur prévu par la Réserve fédérale, qui prévoit un ralentissement de la croissance à un peu moins de 2 % et une inflation inférieure à 3 % en 2023, ressemble à un vœu pieux.
Toutefois, avant de rejeter complètement les projections de la Fed, il convient d'examiner de plus près le taux élevé actuel de l'inflation selon l'IPC. Y a-t-il des raisons de croire que l'inflation peut diminuer plus facilement, c'est-à-dire avec une perte de production moins importante ou une hausse du chômage plus faible ?
Pour commencer, les prix des produits de base ont joué un rôle important dans l'inflation. En les excluant, l'inflation selon la mesure préférée de la Fed (le déflateur PCE de base) s'établit à 5,2 %. Il semblerait qu'une baisse de l'inflation à 2% à partir de là serait moins onéreuse. Cependant, la sensibilité de l'inflation sous-jacente aux variations du PIB est également plus faible. Par exemple, dans les deux grandes récessions citées plus haut, l'impact du PIB sur l'inflation est plus que divisé par deux, de sorte qu'il faudrait encore une baisse du PIB de 3 points de pourcentage pour générer une baisse de l'inflation de base d'un peu plus de 2 %.
Toutefois, cela rapprocherait l'inflation du niveau souhaité. Un tel ralentissement aux États-Unis entraînerait-il également une baisse des prix des matières premières, ce qui contribuerait à réduire davantage l'inflation globale ? Par le passé, une récession aux États-Unis pouvait déclencher un tel ralentissement en raison de l'affaiblissement de la demande mondiale, mais aujourd'hui, l'issue dépendrait largement de la manière dont l'économie mondiale s'adapte à la perte éventuelle de l'offre russe. Les pénuries sont susceptibles de maintenir les prix du pétrole (et des matières premières en général) à un niveau élevé, même en cas de récession aux États-Unis.
Jusqu'à présent, il semble qu'un ralentissement significatif du PIB sera nécessaire pour atteindre les objectifs d'inflation de la Fed. Cependant, notre comparaison historique ne reflète pas les changements structurels de l'économie mondiale au cours des 60 dernières années. En particulier, le fait d'avoir réussi à maintenir l'inflation à un niveau bas et stable pendant une période considérable signifie que les anticipations d'inflation restent bien ancrées.
L'une des raisons pour lesquelles l'inflation s'est avérée si tenace au cours des années 1970 et au début des années 1980 est la reprise des salaires qui a suivi la reprise initiale de l'inflation. Les effets de second tour qui ont suivi ont maintenu l'inflation à un niveau élevé, car les salaires et les coûts ont augmenté. Dans une large mesure, cela a reflété un manque de confiance dans la capacité des autorités à réduire l'inflation.
Les anticipations d'inflation (à court et moyen terme) étaient élevées à la fin des années 1970 et, lorsqu'elles ont été combinées à la force des syndicats et du pouvoir de négociation des travailleurs, il n'est pas surprenant que les salaires se soient accélérés et que l'économie soit entrée dans une spirale salaires-prix. Par conséquent, le chômage a dû augmenter fortement pour réduire la croissance des salaires.
Aujourd'hui, le tableau est différent : si les anticipations d'inflation à court terme et la croissance des salaires se sont accélérées en raison des tensions sur le marché du travail, les anticipations de prix à moyen terme restent stables. Les attentes à court terme, qui ont tendance à être sensibles aux prix de l'essence, ont augmenté, mais sur cinq ans, les ménages s'attendent à ce que l'inflation soit proche de l'objectif. Si cette tendance se maintient, elle est de bon augure pour l'ajustement du marché du travail ; le chômage ne doit pas augmenter autant si la croissance des salaires est contenue.
Une plus grande crédibilité de la banque centrale et une éventuelle baisse des prix des produits de base pourraient contribuer à réduire l'inflation plus rapidement que par le passé et à un moindre coût en termes de production et d'emploi. Cependant, le problème fondamental demeure : l'économie américaine et celle d'une grande partie du monde sont en fin de cycle et en surchauffe.
Dans ces circonstances, la politique monétaire est un instrument plutôt émoussé, car les banques centrales sont obligées de resserrer leur politique jusqu'à ce que le chômage augmente et qu'une marge de manœuvre suffisante soit créée. Selon nous, cela indiquerait une baisse du PIB d'environ 2 % entre le pic et le creux, soit moins que lors de la Grande Récession ou de l'ère Volcker, mais tout de même significative et supérieure au consensus actuel des économistes.
La Fed devrait suivre l'exemple de la Banque d'Angleterre et oublier l'atterrissage en douceur
Pour y parvenir, elle devra resserrer davantage les taux d'intérêt et les porter au-delà de sa vision actuelle de la neutralité. Les taux seront plus élevés pendant plus longtemps, mais cela ne signifie pas qu'il faudra les resserrer sans relâche jusqu'à ce que le chômage atteigne 6 ou 7 %, par exemple. Les retards dans le relèvement des taux d'intérêt dans l'économie signifient que la Fed doit procéder avec prudence, car l'impact complet ne se fait sentir que plusieurs mois plus tard. En ce sens, un pivot de la Fed est possible vers la fin de l'année prochaine, car les taux sont susceptibles de s'assouplir à mesure que l'économie entre en récession.
Si les options de la Fed sont limitées, elle pourrait suivre l'exemple de la Banque d'Angleterre (BoE). La BoE a été largement critiquée pour avoir prévu une récession importante au Royaume-Uni, l'inflation ne progressant que lentement vers l'objectif. Cependant, personne ne peut prétendre qu'ils n'ont pas réussi à avertir les gens, en donnant aux ménages et aux entreprises un signal de ce qui les attend.
À cet égard, il serait utile que le président Powell et la Fed cessent de projeter un atterrissage en douceur aux États-Unis. Un regard sur l'histoire montre que de telles prévisions ne donnent que de faux espoirs et créent une nouvelle mauvaise allocation des ressources. Politiquement, c'est difficile, mais plus tôt les ménages et les entreprises commenceront à procéder aux ajustements inévitables, mieux ce sera.