Si vous avez été présent au cours des dix dernières années en tant qu'investisseur global macro, vous avez connu une situation où le marché boursier américain était pratiquement le seul à jouer en ville.
Depuis 2010, les marchés boursiers américains ont largement surperformé les marchés émergents :
Dans le monde de l'investissement, le biais de récurrence est fort et les gens supposent que cela a toujours été le cas.
Les arguments en faveur des marchés émergents
Pourtant, si l'on se place dans une perspective historique de plus de 70 ans, les résultats sont beaucoup plus mitigés : par exemple, le graphique ci-dessus montre l'impressionnante surperformance des marchés émergents dans les années 70-80 ou au début des années 2000.
La prochaine décennie devrait voir un monde multipolaire avec une fragmentation géopolitique, un rôle plus important pour les matières premières, des changements démographiques et politiques continus, et une volatilité accrue de l'inflation et de la croissance aux États-Unis.
Tous ces facteurs mènent à la même conclusion : il est judicieux de détenir une exposition aux marchés émergents dans un portefeuille macroéconomique à long terme.
Pourtant, les marchés émergents étaient (et sont toujours) considérés comme un complément exotique aux portefeuilles : une étude réalisée en 2020 par Morningstar montre que seulement 7 % des allocations de portefeuille mondiales sont consacrées aux marchés émergents.
À titre de référence, les marchés émergents représentent environ 15 % de l'indice MSCI All Country World Index (ACWI) et près de 40 % du PIB mondial !
En d'autres termes : souffrant d'un biais de récurrence, les investisseurs mondiaux sont largement sous-alloués aux marchés émergents malgré des valorisations raisonnables et des conditions macroéconomiques propices à des rendements solides au cours de la prochaine décennie.
D'accord, mais dans quels marchés émergents investir et pourquoi ?
Cet article vous fournit un cadre pour aborder l'investissement à long terme dans les marchés émergents et vous indique trois de mes marchés émergents préférés à détenir pour la prochaine décennie.
Nous évaluons les marchés émergents dans lesquels il est le plus intéressant d'investir sur la base de leurs fondamentaux et de leurs valorisations : les pays présentant les meilleurs résultats fondamentaux et les valorisations les moins chères sont retenus dans la liste restreinte.
L'accent est mis sur les marchés émergents pour lesquels des données suffisamment précises sont disponibles.
Le modèle de notation des fondamentaux repose sur quatre piliers principaux :
- Croissance économique (pondération de 25 %)
- Crédibilité institutionnelle (pondération de 25 %)
- Effet de levier (poids de 25 %)
- Vulnérabilité externe (poids de 25 %)
Voici le tableau récapitulatif des fondamentaux :
La croissance structurelle est une fonction de la productivité et de la croissance de la main-d'œuvre - toutes deux sont utilisées dans notre analyse. Nous prenons également en compte la moyenne du PIB par habitant réalisée au cours des dix dernières années comme mesure concrète (et non comme prévision) des performances économiques récentes de chaque pays émergent - n'oubliez pas de prendre les chiffres chinois avec des pincettes.
L'Europe de l'Est (Pologne, Hongrie) et certains pays asiatiques semblent bien lotis, tandis que le vieillissement de la population et l'allocation inégale des ressources au Brésil et en Afrique du Sud ne sont pas prometteurs pour la croissance.
Les pays peuvent croître de manière organique, mais ils peuvent aussi faire un usage productif de l'effet de levier pour stimuler la croissance : c'est pourquoi la dette privée et la dette publique sont toutes deux prises en compte dans notre évaluation.
La Chine n'a pratiquement pas recours à l'effet de levier, et certains autres pays asiatiques (Thaïlande, Malaisie) obtiennent également de mauvais résultats - encore un biais de récurrence, la crise de 1997 semblant avoir été rapidement oubliée ?
En revanche, l'Indonésie, le Mexique, la Pologne et la Turquie disposent d'une marge de manœuvre pour stimuler la croissance à l'avenir.
Un point crucial à présent : les investisseurs détestent la volatilité et l'imprévisibilité.
La croissance organique ou induite par le crédit est importante, mais la crédibilité institutionnelle est essentielle pour les investisseurs : un article de 2015 de Lehkonen montre que l'instabilité politique est négativement corrélée avec les rendements à long terme des pays émergents.
Pour évaluer la crédibilité institutionnelle, nous avons regroupé quatre indicateurs pertinents de la Banque mondiale (efficacité du gouvernement, qualité de la réglementation, État de droit et stabilité politique) en un seul indice et classé les pays émergents.
En outre, nous estimons que les investisseurs évaluent également la crédibilité des décideurs politiques en fonction de leur capacité à maintenir l'inflation dans des fourchettes prévisibles - les pays où la volatilité de l'inflation est la plus élevée ont tendance à être pénalisés par les investisseurs.
Nous avons donc également classé les pays en fonction de l'écart-type moyen sur 10 ans des impressions de l'IPC.
En combinant ces deux mesures, les pays les moins performants sont (sans surprise) la Turquie et l'Argentine, tandis que les pays asiatiques ex-Chine se classent bien - en particulier la Malaisie et l'Indonésie, en raison de leurs fourchettes d'inflation prévisibles et de leurs bons cadres institutionnels.
Enfin, il est important de reconnaître que la plupart des pays émergents présentent des vulnérabilités extérieures : soit ils ont une dette envers le reste du monde par le biais d'une balance courante négative, soit ils ont une position d'investissement nette négative (NIIP).
Dans ce contexte, les pays émergents possèdent un volant de réserves de change (principalement en dollars et en euros) qu'ils peuvent utiliser pour compenser leurs vulnérabilités extérieures : nous mesurons le nombre de mois d'importations qui peuvent être couverts par le montant des réserves nettes de change de chaque pays.
La Turquie est notoirement vulnérable aux chocs extérieurs, tandis que la Chine a accumulé un montant gigantesque de réserves de change nettes - en fait, encore plus que ce qui est publiquement divulgué.
Il est maintenant temps de combiner les fondamentaux et les valorisations afin de tirer des conclusions exploitables.
L'axe des abscisses représente le score fondamental du pays : à droite, c'est bon, à gauche, c'est moins bon.
L'axe des ordonnées représente les valorisations du marché des actions : vers le haut, les valorisations sont moins chères, vers le bas, elles sont plus chères.
C'est dans le quadrant supérieur droit qu'il faut chercher les bonnes affaires.
N'oubliez pas que le complexe des pays émergents est sous-exploité et qu'il s'agit dans l'ensemble d'une exposition bon marché et judicieuse.
D'un point de vue relatif, les marchés émergents semblent correctement évalués par rapport à nos modèles fondamentaux, mais le cercle bleu met en évidence certaines opportunités intéressantes dans cet univers.
Liste finale : Pologne, Malaisie et Indonésie.
L'Indonésie abrite plus de 20 % des réserves mondiales de nickel (essentiel dans le processus de fabrication des véhicules électriques) et a effectivement interdit l'exportation de nickel non traité, tentant ainsi de forcer les entreprises à installer des usines localement et à stimuler les perspectives de croissance à long terme du pays.
Même si cette tactique protectionniste risque de se retourner contre elle, elle montre comment l'Indonésie pourrait attirer davantage d'investissements à l'avenir.
La Malaisie est également un exportateur net de matières premières et le nouveau gouvernement souhaite appliquer des réformes structurelles.
Il s'agit d'un pays dont la balance des comptes courants est positive depuis 10 ans et dont les politiques sont crédibles, ce qui a incité Tesla (NASDAQ :TSLA) à nouer des relations d'affaires.
Enfin, mon marché émergent préféré : la Pologne.
Au cours des cinq dernières années, la Pologne a réussi à dépasser la plupart de ses pairs européens en termes de croissance du PIB par habitant, et son potentiel de croissance à long terme a également été stimulé par un afflux important d'immigrants ukrainiens.
La Pologne est une économie productive avec un secteur manufacturier spécialisé de longue date qui sera de plus en plus ciblé pour le "friend-shoring".
Le pays est également devenu le cinquième producteur mondial de batteries pour véhicules électriques.
La cerise sur le gâteau est un gouvernement de coalition nouvellement élu, dirigé par Donald Tusk (ancien président du Conseil européen), qui remplacera l'ancien gouvernement critique à l'égard de l'Europe : une position plus amicale à l'égard de l'Europe débloquera de nouveaux flux d'investissements directs et de portefeuille vers la Pologne.
La Turquie est également un investissement à fort potentiel qui se négocie à des valorisations très bon marché et dont les fondamentaux démographiques sont solides, mais la crédibilité du décideur politique reste trop faible.
Conclusion
Les investisseurs souffrant d'un biais de récurrence ne peuvent pas voir au-delà des marchés d'actions américains, mais les conditions macroéconomiques et les valorisations bon marché favorisent une allocation à long terme aux pays émergents.
L'ensemble de l'espace est intéressant, la Pologne, l'Indonésie et la Malaisie étant les pays les plus intéressants.
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