Lorsque les marchés sont calmes (lire : ennuyeux), il est plus facile de prendre du recul par rapport aux bruits quotidiens et de se poser des questions d'ordre général telles que...
quelle est la finalité macroéconomique ?
On a souvent l'impression que la façon dont nous gérons nos économies et notre système financier n'est pas viable à long terme. C'est pourquoi réfléchir à la façon dont nous en sommes arrivés là et à la finalité ultime de la macroéconomie est un excellent exercice de réflexion.
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Voici le cadre dans lequel je réponds à cette question à un million de dollars.
En 1971, l'étalon-or a effectivement pris fin.
Le président Nixon a mis fin à la convertibilité de USD en or à un prix fixe, et a effectivement introduit le système fiduciaire totalement élastique avec lequel nous vivons depuis lors.
Les banques commerciales et les gouvernements peuvent désormais créer des crédits à partir de rien et ajouter de la valeur nette au secteur privé sans avoir à se soucier de la valeur intrinsèque de l'argent nouvellement créé.
L'arrimage à l'or a disparu et l'offre de monnaie fiduciaire peut être étendue de manière totalement élastique :
Ce nouveau système monétaire a coïncidé avec d'importants changements économiques dans les années 1980 : les principaux moteurs de la croissance structurelle, à savoir la croissance de la population en âge de travailler et la croissance de la productivité, ont tous deux atteint leur apogée à cette époque !
Le boom démographique de l'après-Seconde Guerre mondiale, qui avait entraîné une forte croissance de la population active dans les années 60-70, avait épuisé ses effets à la fin des années 80 :
La croissance de la productivité avait également augmenté rapidement au cours de la période qui a suivi la Seconde Guerre mondiale, mais elle ne parvenait pas à maintenir un rythme suffisamment rapide pour compenser les vents contraires liés à la démographie :
La tendance devenait évidente et les politiciens "devaient" intervenir : comment ?
Par l'endettement, bien sûr.
Les bilans sains du secteur privé ont permis l'expansion de la dette du secteur privé, et les gouvernements du monde entier ont commencé à creuser leurs déficits budgétaires.
Remarquez que toutes les juridictions du monde font de même, peut-être avec une combinaison différente entre le secteur privé et le secteur public, mais nous avons tous eu recours à l'endettement !
C'est cool, mais l'entretien d'une montagne d'effets de levier (souvent improductifs) coûte cher.
L'astuce est simple, mais géniale : abaisser les taux d'intérêt réels.
Récapitulons :
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Notre système économique produit une croissance économique à long terme de plus en plus faible en raison de la faible croissance démographique et de la stagnation de la productivité
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Pour atteindre des taux de croissance politiquement acceptables à court terme, nous continuons à recourir à l'endettement, tant dans le secteur privé que dans le secteur public.
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Les taux d'intérêt réels continuent de baisser pour maintenir le système à flot : Les banques centrales s'adaptent à ce processus par des mesures de politique monétaire
Ce modèle de "prospérité" encourage l'effet d'"illusion de richesse": les prix des actifs augmentent rapidement en raison de taux d'intérêt réels de plus en plus bas.
Tout est clair jusqu'à présent, mais ce système dépend d'un facteur clé.
L'effet de levier doit être accessible à des taux d'intérêt réels de plus en plus bas.
Cela garantit à la fois l'"accessibilité" à des niveaux d'endettement de plus en plus élevés et la poursuite du paradigme de l'illusion de la richesse :
Pensez aux prix de l'immobilier.
Supposons que vous ayez acheté une maison aux États-Unis au début des années 90 et que la banque vous ait prêté 100 % de la valeur d'achat.
Vous vouliez dépenser environ 1 000 dollars par mois en versements hypothécaires et, compte tenu des taux hypothécaires à 30 ans de 10 %, cela signifiait que vous pouviez acheter une maison d'une valeur d'environ 120 000 dollars.
Passons maintenant à 2021.
Vous voulez toujours dépenser 1 000 $ par mois en versements hypothécaires, mais votre taux hypothécaire à 30 ans est maintenant inférieur à 3 % !
Vous pouvez désormais "vous offrir" une maison d'une valeur de 240 000 $, soit le double du prix initial.
Voici l'effet de richesse : l'ancien propriétaire qui a payé 120 000 dollars pour la maison se sent désormais "plus riche", car sa maison vaut presque le double, et le nouvel acheteur peut se l'offrir grâce à des taux d'intérêt plus bas.
Tout cela est bien beau, mais ce système a ses limites.
En particulier, les banques centrales ont été contraintes d'augmenter les taux pour lutter contre l'inflation et elles souhaitent maintenir les taux élevés plus longtemps. Cela signifie que l'effet de levier n'est plus accessible à des taux plus bas.
Et bien que les banques centrales puissent toujours réduire à nouveau les taux et que les gouvernements interviennent de manière proactive par des injections fiscales, que se passerait-il si les taux restaient élevés plus longtemps ?
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Le maintien des taux à un niveau plus élevé pendant plus longtemps cause des problèmes avant que les banques centrales ne deviennent dovish ?
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Les injections budgétaires sont accueillies avec un réel scepticisme par les justiciers obligataires ?
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Aucune de ces situations ne se produit, les banques centrales peuvent réduire les taux sans problème, mais nous revenons à un monde où la limite inférieure du zéro empêche la poursuite de l'exercice du coup de pied dans la fourmilière (par exemple, au Japon) ?
Je vois trois voies possibles :
1) Un désendettement "en douceur" (politiquement non viable)
Les décideurs politiques pourraient décider de réduire activement l'effet de levier du système de manière (hypothétiquement) ordonnée, mais il est peu probable que cela se fasse en douceur compte tenu de l'importance de l'effet de levier dans le système.
Il s'agirait plutôt d'un processus douloureux qui infligerait des pertes importantes à deux générations de personnes qui ont vécu et prospéré grâce à l'effet d'illusion de richesse.
Quel homme politique se porterait volontaire pour mettre en place ce processus ? Personne.
2) La redistribution des richesses (possible, mais un processus très volatile)
D'ici 2028, la majorité des électeurs américains seront des Millennials et des Gen-Z et il est probable qu'ils feront pression en faveur de politiques de redistribution des richesses.
Les hommes politiques veulent être élus, et je pense donc qu'ils seront prêts à accepter de telles politiques, mais c'est plus facile à dire qu'à faire : la redistribution des richesses s'accompagne d'un désendettement des riches et de l'injection de ressources dans les cohortes les plus pauvres, ce qui pourrait accélérer la vitesse de circulation de l'argent.
Les risques d'inflation et de stagflation augmenteraient sensiblement.
3) Faire traîner les choses jusqu'à ce que le système implose (très probable, mais voué à l'échec)
L'objectif n° 1 des décideurs politiques est de rester au pouvoir, et le maintien du statu quo fait des merveilles à cet égard.
C'est le scénario le plus probable à court terme, dans lequel les politiciens utilisent les déficits pour satisfaire raisonnablement la population sans déclencher les justiciers obligataires, et les banques centrales reviennent à un assouplissement en douceur, dans la mesure où les marchés le leur permettent.
Mais à un moment donné, cet exercice de simulation et d'extension se heurtera à certains problèmes.
Il est pratiquement impossible de négocier la fin de la partie macroéconomique, car si vous devenez fou et que vous positionnez votre portefeuille uniquement en fonction de la catastrophe, vous risquez de renoncer à des décennies de rendements positifs pendant que vous attendez, et attendez, et attendez.
C'est un peu comme parier sur la débâcle de LTCM, mais devoir attendre potentiellement des décennies et non quatre ans pour encaisser :
En effet, la fin de partie macroéconomique ne devrait pas être "négociée", mais gardée à l'esprit lors de la construction de portefeuilles macroéconomiques à long terme - idéalement en ajoutant une exposition qui bénéficie du désendettement, de la distribution des richesses ou d'une réinitialisation plus explosive du système, de manière équilibrée.
C'est pourquoi, dans mon portefeuille Forever, je suis exposé à différents "refuges" :
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Le dollar américain : qui fonctionnerait en cas de désendettement ;
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Les matières premières : qui fonctionneraient dans des environnements stagflationnistes ou inflationnistes ;
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l'or : qui fonctionne comme une couverture contre une réinitialisation du système monétaire.
J'espère que vous avez apprécié cet article macroéconomique à grande échelle et (à titre exceptionnel) n'hésitez pas à le partager avec vos amis et collègues si vous pensez qu'il peut les aider dans leur cadre macroéconomique.
Cet article a été publié à l'origine sur The Macro Compass. Rejoignez cette communauté dynamique d'investisseurs macro, d'allocateurs d'actifs et de fonds spéculatifs - vérifiez quel niveau d'abonnement vous convient le mieux en cliquant sur ce lien.