Alors que les mesures les plus stables de l'inflation (inflation sous-jacente, médiane ou rigoureuse, selon vos préférences) ont commencé à dépasser légèrement les attentes - les mesures a/a continuent de baisser, mais plus lentement que prévu, tandis que les chiffres m/m ont surpris par leur niveau élevé - les marchés ont continué d'estimer que la politique de la Fed deviendrait de plus en plus souple au cours de l'année 2024 et jusqu'à la fin de l'année 2025. Bien que les responsables de la Fed continuent de remettre en question cette hypothèse, il semble que la plupart des membres du FOMC acceptent l'idée qu'il y aura au moins une baisse des taux d'intérêt au jour le jour plus tard dans l'année, la seule question étant de savoir de combien.
Alors que l'inflation n'est pas revenue doucement vers son objectif, deux trous importants sont apparus dans le scénario sur lequel la Fed s'appuyait. Premièrement, il n'y a aucune raison de penser que les loyers des logements vont passer en déflation, que ce soit en 2024 ou à tout autre moment dans l'avenir. La croyance selon laquelle l'IPC des loyers suivrait les données de haute fréquence jusqu'à la déflation n'a jamais été fondée, en dépit de certains documents d'apparence fantaisiste qui prétendaient que l'on pouvait obtenir trois livres d'engrais à partir d'un sac d'une livre s'il suffisait de le presser de la bonne manière (j'ai discuté de "Disentangling Rent Index Differences : Data, Methods, and Scope", et pourquoi cela ne nous apprendrait rien que nous ne sachions déjà, dans mon podcast de juillet dernier intitulé "Inflation Folk Remedies"), et si les loyers diminuent, ils ne plongent pas, et les prix de l'immobilier eux-mêmes sont repartis à la hausse et augmentent à nouveau plus vite que l'inflation.
Deuxièmement, l'inflation des services de base hors loyers (dite "supercore") devait voir les salaires décélérer fortement pour que cette composante se rapproche de l'objectif. Ce n'est pas le cas, et ce n'est pas le cas non plus.
Cela ne veut pas dire que ces choses ne finiront pas par se produire, mais jusqu'à présent, l'espoir d'un retour durable à l'objectif d'ici le milieu de l'année 2024 semble assez improbable. Pourquoi, dans ce cas, les gens parlent-ils de la date des premiers assouplissements ? Cela n'a de sens que si l'objectif de ramener durablement l'inflation à 2 % n'est plus le moteur de la politique.
Certains observateurs ont ainsi fait remarquer que la Fed n'avait plus d'objectif de 2 %. En 2019, la Fed est passée à un objectif d'inflation moyenne flexible (Flexible Average Inflation Targeting, FAIT). Dans ce cadre, la Fed ne doit pas considérer les 2 % (ou environ 2,25 % de l'IPC) comme un objectif à atteindre à un moment donné, mais seulement comme une moyenne sur une certaine période. Cela évite la nécessité d'une politique monétaire trop agressive dans un sens ou dans l'autre, comme l'ajustement instantané lié directement à l'inflation manquée qui est exigé par la règle de Taylor.
Malheureusement, en vertu de cette règle, la Fed a peu de chances, voire aucune, de remplir son mandat. Elle aurait plus de chances d'atteindre les 2 % de manière... hum... disons "transitoire", car l'inflation des loyers baisse et nous nous approchons brièvement de l'objectif avant que l'inflation ne remonte à son nouveau niveau d'équilibre. En août 2021, j'ai noté que la Fed était déjà au-dessus du FAIT prévu lors de l'annonce de cette politique, et qu'elle avait en fait épuisé toutes les marges de manœuvre de l'après-GFC. De toute évidence, la situation a empiré depuis lors. Ci-dessous, je mets à jour les deux graphiques de cet article. Le premier graphique montre l'IPC à partir d'août 2019, ainsi que la ligne de ciblage de l'inflation moyenne et les contrats à terme suggérés par le marché des swaps sur l'IPC (montrant où les contrats à terme sur l'inflation se négocieraient, s'ils se négociaient).
Le deuxième graphique montre l'IPC depuis janvier 2013. Nous avons rattrapé toute l'inflation due à la peur de la déflation qui a suivi la crise financière mondiale, et même un peu plus.
Il convient de noter que le marché des swaps d'inflation n'indique pas qu'il s'attend à ce que les prix reviennent sur la ligne de tendance. Le marché agit comme si la Fed fonctionnait toujours selon les anciennes règles, où l'objectif était de stabiliser l'inflation à 2 % à partir d'ici, où que ce soit. Cela signifie que l'une des quatre choses suivantes doit se produire, ou que cela implique une cinquième chose.
- La Fed doit modifier son FAIT pour partir du niveau actuel des prix. Dans ce cas, la ligne rouge CPI-plus-2,25 % se déplacera brusquement vers le haut, mais sera ensuite parallèle à l'inflation impliquée par le marché de l'inflation.
- La Fed peut conserver la base initiale, mais admettre que l'objectif actuel est de 3 % (environ 3,25 % pour l'IPC), ce qui signifie que si le marché de l'inflation a raison, l'objectif devrait être atteint à la fin de l'année 2029 (voir le graphique).
- La Fed peut se consacrer à la lutte contre l'inflation pendant beaucoup plus longtemps et désavouer publiquement l'idée de réduire les taux d'intérêt au cours des prochaines années. Si l'indice des prix à la consommation restait complètement stable, la Fed serait de nouveau sur les rangs à partir de 2028.
- La Fed peut abandonner FAIT, parce qu'il est devenu gênant, et valider l'évaluation du marché de l'inflation selon laquelle le Comité se contenterait de 2 % à partir de maintenant, et non en moyenne.
Si rien de tout cela ne se produit et que la Fed laisse entendre que le marché de l'inflation va impliquer de manière permanente quelque chose de différent de ce que la Fed prétend être son modus operandi. Dans ce cas, il serait très difficile d'affirmer que la banque centrale n'a pas perdu sa crédibilité, n'est-ce pas ?