En attendant la BCE

La BCE a maintenu ses taux directeurs inchangés lors de sa réunion de juin. Le taux refi demeure ainsi à son plus bas historique de 0,5 % et le taux de rémunération des dépôts (DFR) à 0 %.

L’institution de Francfort n’exclut pas pour autant l’adoption de mesures complémentaires. Le président Draghi a, en effet, rappelé que le Conseil était prêt à intervenir si nécessaire et que la BCE suivait de très près l’évolution de la situation. Nous avons, néanmoins, le sentiment qu’en l’absence de toute nouvelle aggravation la Banque maintiendra ses taux directeurs aux niveaux actuels. La BCE a publié ses nouvelles projections de croissance et d’inflation ; celles-ci ont été légèrement révisées à la baisse pour 2013 et laissées quasiment inchangées pour 2014. La BCE prévoit un redressement de l’activité au second semestre, qui devrait s’accélérer en 2014. Toujours selon la Banque, la révision à la baisse de l’inflation s’explique principalement par la décrue du prix du baril, sachant que les mesures de l’inflation qui excluent les composantes les plus volatiles, telles que l’alimentation et le prix du pétrole, sont restées globalement inchangées. ...

la BCE reste prête à agir

Les anticipations relatives à un mouvement imminent de la BCE se sont repliées. Certes, les enquêtes récentes montrent quelques signes d’amélioration, mais nous sommes encore loin d’une reprise de grande ampleur. Dans un contexte d’austérité budgétaire et de difficultés du marché de l’emploi, la consommation reste déprimée. Quant à l’investissement, il continue de pâtir d’une confiance en berne, d’un faible taux d’utilisation des capacités et des conditions difficiles du crédit. Au T2, l’activité pourrait bien avoir été aussi morose qu’au T1. Au mieux, le rythme de la contraction aura quelque peu diminué.

La zone euro a peut-être des chances de renouer avec la croissance au second semestre, mais sans pour autant connaître une reprise des plus dynamiques. Elle est, en effet, prisonnière d’une situation marquée par une croissance faible et une inflation en baisse. Beaucoup de mesures ont été prises pour améliorer la gouvernance de l’UEM, mais elles s’inscrivent toutes dans le long terme ; dans l’immédiat, de nombreux pays restent plongés dans de graves difficultés. On ne peut que se féliciter du changement récent d’attitude de la Commission européenne qui souhaite désormais privilégier des objectifs de déficit structurel plutôt que nominal, laissant ainsi aux pays concernés plus de temps pour ajuster leurs finances publiques. Mais la marge de manœuvre des autorités budgétaires n’en reste pas moins limitée. En revanche, la BCE pourrait prendre plusieurs initiatives visant à stimuler la demande, rétablir la confiance et améliorer les conditions de liquidité. Les banques des pays de la périphérie sont toujours très dépendantes des liquidités de l’Institut d’émission européen. Le spread entre le taux refi et l’Eonia est de l’ordre de 50 pb ; autrement dit, les coûts de financement sont très différents pour les banques des pays périphériques et celles des grands pays européens. De même, les taux d’intérêt des prêts consentis aux sociétés non financières sont beaucoup plus élevés dans le premier cas que dans le second. Sans être la seule raison à l’origine de ces différences, les contraintes de liquidités sont un point crucial, sur lequel la BCE peut agir.

La BCE a-t-elle d’autres cordes à son arc ?

Il faudrait probablement une action de grande envergure, comparable à celles engagées par la Banque du Japon et la Fed, pour aider la zone euro à sortir de l’impasse actuelle. Cependant, pour des raisons de veto politique et d’aléa moral, la BCE n’interviendra pas massivement sur le marché de la dette souveraine, au-delà du périmètre fixé par le programme OMT. Cela dit, M. Draghi a rappelé que la Banque n’hésiterait pas à adopter de nouvelles mesures si nécessaire. La BCE est de fait techniquement prête à abaisser le DFR pour le ramener à des niveaux négatifs, ce qui aurait à la fois des avantages et des inconvénients. En particulier, un taux négatif pour la facilité de dépôt pourrait amener les banques à affecter la liquidité empruntée à la BCE à l’octroi de prêts ou à des rachats d’actifs au lieu de la conserver auprès de la BCE. De plus, cela pourrait avoir un impact beaucoup plus important sur le taux de change qu’une simple baisse du taux refi. Mais cette mesure pourrait aussi déclencher une réduction notable des liquidités excédentaires et entraîner un resserrement du crédit, ce dont la zone euro n’a pas du tout besoin à l’heure actuelle. Autre conséquence : la profitabilité des banques pourrait en pâtir, dans le sens où ces dernières seraient obligées de relever leurs taux d’intérêt bancaires, affectant par la même occasion la croissance du crédit. Enfin, le coût de cette opération risque d’être inégalement réparti entre les pays membres dans la mesure où les principaux utilisateurs de la facilité de dépôt sont les établissements de crédit des pays du noyau dur, comme l’Allemagne, le Luxembourg et la Finlande, de quoi créer quelques tensions au sein du Conseil.

Les négociations se poursuivent avec la Banque européenne d’Investissement (BEI) concernant des initiatives visant à stimuler les prêts aux PME, mais, comme l’a rappelé le président Draghi, une solution sur ce point semble loin d’être atteinte. Enfin et surtout, le Conseil a évoqué la possibilité d’adopter une «forward-guidance» concernant les taux directeurs, à l’instar, par exemple, de la Fed. Comme le martèle actuellement la BCE : «la politique monétaire demeurera accommodante aussi longtemps que nécessaire», mais, ce faisant, la BCE fait surtout allusion aux opérations d’apport de liquidités et non aux taux d’intérêt. Or un engagement sur les taux d’intérêt aurait un impact notable sur les anticipations, les taux de change, la courbe de taux et, en fin de compte, sur la croissance.

L’article 127 du traité sur l’Union européenne stipule que le principal objectif de la BCE est de maintenir la stabilité des prix. Sans préjudice de cet objectif, la BCE pourrait suivre une politique visant à promouvoir une croissance économique équilibrée, le plein emploi, etc. Le taux d’inflation prévu pour cette année et l’année prochaine étant bien inférieur à son objectif, la BCE dispose bel et bien d’une marge de manœuvre pour engager de nouvelles actions.