Etats-Unis - Un effort de pédagogie

Le début de 2013 était le trimestre de tous les dangers pour l’économie américaine, avec l’entrée en vigueur des hausses d’impôts et de cotisations salariales décidées dans le cadre du Fiscal Fix. Bien que le poids se soit fait lourdement sentir sur le revenu disponible des ménages, ces derniers ont continué d’augmenter leurs dépenses de consommation et d’investissement résidentiel.

Entre décembre 2012 et janvier 2013, les sommes versées par les ménages au gouvernement au titre des cotisations sociales et de l’impôt sur le revenu ont ainsi bondi de 5,3%, amputant d’autant le revenu disponible. Mais les ménages, qui avaient bénéficié de paiements exceptionnels de primes et dividendes en fin d’année, ont choisi de maintenir leurs dépenses, au prix d’une baisse du taux d’épargne. Ce dernier, qui était de 3,8% en moyenne sur les onze premiers mois de 2012 (et de 7,4% en décembre) est retombé à 2,7% entre janvier et mai 2013. Ainsi, les dépenses des ménages(consommation et investissement résidentiel) ont progressé de 3% au premier trimestre de 2013.

Les premières données pour le deuxième trimestre ne mettent pas en valeur de ralentissement de la consommation. Les ventes de détail sont restées très vigoureuses en avril et mai, avec un indice sous-jacent (qui exclut les carburants, les ventes automobiles, les services alimentaires et les matériaux de construction) en hausse de 3,5% en rythme annualisé sur trois mois (après +4,1% au premier trimestre). Par ailleurs, les ventes immobilières restent également bien orientées, en hausse d’environ 30% en glissement annuel en avril-mai dans le neuf et d’environ 10% dans l’ancien.

L’optimisme des ménages américains est aussi illustré par des enquêtes de confiance très positives. L’indice publié par le Conference Board a ainsi atteint en juin son niveau le plus haut depuis janvier 2008. Après avoir marqué le pas en tout début d’année, en lien avec l’augmentation de la pression fiscale, la confiance s’est formidablement redressée, notamment grâce aux composantes relatives à l’emploi.

Car c’est bien sur le marché du travail qu’il faut chercher les raisons des performances actuelles de l’économie américaine. Sur les cinq premiers mois de l’année, près d’1 million d’emplois ont été créés, permettant de ramener le taux de chômage de 7,9% en janvier à 7,6% en mai. Les revenus dutravail progressent de 3,3% en glissement annuel sur les cinqpremiers mois de l’année, alors que la croissance du déflateur de la consommation se limite à 1,0%. Le pouvoir d’achat des revenus salariaux augmente ainsi rapidement, permettant de compenser la hausse des prélèvements.

Blues manufacturier
Si les évolutions du marché du travail et de l’immobilier sont très positives et permettent de lever deux freins puissants qui pesaient sur la croissance américaine, tous les vents contraires ne sont pas tombés. La croissance mondiale donne ainsi des signes de faiblesse, avec une récession qui se prolonge dans la zone euro et de quelques grands pays émergents qui marquent le pas. Les effets directs sur l’économie américaine sont limités, les exportations ne représentant que 13,5% du PIB. Mais le secteur manufacturier est particulièrement exposé.

L’indice ISM de confiance dans le secteur est ainsi repassé en mai sous la barre des 50 points, seule sa composante stocks permettant de limiter le repli d’un mois sur l’autre, alors que seul l’indice emploi demeure en zone d’expansion. Les premières enquêtes régionales permettent un certain optimisme, notamment celle menée par la Fed de Philadelphie, avec un indice composite en hausse de 3,8 points entre mai et juin, grâce à des composantes production et nouvelles commandes particulièrement bien orientées (à respectivement 56,3 et 58,3)

L’amélioration de la compétitivité américaine a été marquée ces dernières années : les coûts unitaires de la main d’œuvredans le secteur manufacturier sont inférieurs d’environ 5% à leur point haut de 2009, la dépréciation du dollar en termes effectifs réels est d’environ 8% sur la même période alors que le secteur industriel bénéficie par ailleurs de la baisse des prix énergétiques liée aux nouvelles techniques d’extraction du gaz et du pétrole de schiste. Ces évolutions devraient permettre au secteur manufacturier de limiter le choc lié au ralentissement mondial, mais c’est surtout du rebond attendu de l’investissement des entreprises aux Etats-Unis que devrait venir le soutien.

Grâce notamment à une politique monétaire très accommodante, mais aussi aux efforts de productivité, les entreprises américaines ont assaini leurs finances. Le secteur non financier non agricole présente ainsi une capacité excédentaire de financement constante depuis le début de 2009, lui ayant permis de réduire son taux d’endettement d’environ 6 points de PIB, mouvement allant de pair avec un allongement de la maturité de la dette. Si on ajoute l’amélioration des perspectives de la demande des ménages américains, tout porte à anticiper un rebond de l’investissement, d’autant qu’il faudra tôt ou tard rattraper le retard pris durant la récession de 2008-09. Les dépenses en capital des entreprises américaines, après avoir oscillé aux alentours de 10,5% du PIB entre 2006 et 2007, étaient tombées à 9,7% en 2010, et se redressent progressivement depuis, mouvement qui devrait gagner en ampleur ces prochains trimestres.

D’ailleurs, la production industrielle résiste bien, après un début d’année heurté. Aussi bien en avril qu’en mai, la production manufacturière a progressé de 0,2% par mois, et les commandes semblent indiquer une amélioration des perspectives. Ainsi, en mai, l’industrie des biens durables, hors secteurs des transports et de la défense, a vu ses nouvelles commandes progresser à un rythme annualisé sur trois mois de 12,7%.

Après une croissance du PIB de 1,8% au premier trimestre, on peut s’attendre à une légère accélération au deuxième trimestre, qui gagnerait en ampleur au second semestre. La principale incertitude réside dans les effets du sequester(coupes automatiques de dépenses du gouvernement fédéral). Les comptes nationaux font d’ores et déjà apparaître des baisses marquées sur la fin de 2012 et le début de 2013, baisses dont l’ampleur dépasse de beaucoup ce à quoi on pouvait s’attendre, avec des reculs en rythme trimestriel annualisé de successivement 14,8% et 8,7%. Ces baisses étant bien plus importantes que ce qui est inscrit dans le sequester, on pourrait en fait assister à un rebond des dépenses en milieu d’année. C’est en tout cas ce que suggèrent les commandes passées à l’industrie américaine dela défense, en hausse de respectivement 32,5% et 5,5% en avril et mai.

La Fed lève le pied
Dans ce contexte d’amélioration des perspectives de croissance et d’accélération des créations d’emplois, il devient évident que l’économie américaine n’a plus besoin du même stimulus monétaire. Lors de la conférence de presse qu’il a donné suite à la réunion du Comité Fédéral de l’Open-Market (FOMC), Ben Bernanke a confirmé que ce point de vue était partagé à la Fed. Le communiqué de presse mentionne ainsi que « le Comité estime que les risques à la baisse entourant les perspectives de croissance et d’emploi ont diminué depuis l’automne », et que « les conditions prévalant sur le marché du travail se sont encore améliorées ces derniers mois ». Ce léger surcroît d’optimisme est également illustré par les nouvelles prévisions des membres du FOMC, qui, s’ils prévoient maintenant une croissance un peu moins rapide cette année, attendent également un recul plus rapide du taux de chômage, et ce dans un contexte de très faible inflation.

Ainsi, aucun membre ne prévoit une croissance du déflateur de la consommation supérieure à 2,5% à horizon des prévisions, la plupart d’entre eux tablant sur un maintien sous l’objectif de 2% de la Fed, pour cette année comme pour la suivante.

Depuis le début de l’année, les membres de la Fed ont multiplié les discours annonçant un ralentissement prochain du rythme mensuel d’achats de Treasuries et de MBS (titres adossés à des créances hypothécaires) au titre de la troisième vague d’assouplissement quantitatif (QE3). La confirmation de ces intentions par Ben Bernanke n’a donc pas été une surprise, et ce d’autant plus qu’il l’avait déjà laissé entendre peu de temps auparavant lors d’une audition au Congrès. Ce qui a en revanche surpris est le degré de détail dévoilé, puisqu’on sait maintenant avec certitude que si l’économie américaine évolue telle que le prévoit la Fed, le rythme d’achats mensuel sera ralenti « dès cette année », une réduction progressive qui mettra fin à QE3 vers « le milieu de l’année prochaine », lorsque le taux de chômage se situera aux alentours de 7%.

Le fait que Ben Bernanke précise que ces projections ne sontque des prévisions et que les actions de la Fed restent étroitement liées aux conditions de l’emploi, précisant que si la situation le nécessitait, le rythme d’achats, après avoir été réduit, pouvait être à nouveau augmenté, semble ne pas avoir convaincu les marchés financiers. Ainsi, le rendement des Treasuries à 10 ans, qui avaient atteint un point bas au début du mois de mai à environ 1,65%, s’est depuis considérablement tendu, à environ 2,60%, près de la moitié de la hausse ayant eu lieu depuis la dernière réunion du FOMC. Le rendement des obligations privées a également rapidement progressé, de façon plus marquée pour les titres les moins bien notés (environ 100 points de base depuis le début du mois de mai pour les titres Baa, contre 80 pb pour les titres Aaa), mouvement qui a été légèrement moins marqué pour les taux hypothécaires (hausse d’environ 60 pb), alors que les marchés actions se sont repliés(d’environ 3,5% pour l’indice Dow Jones) et que le dollar s’est apprécié d’unpeu plus de 2% par rapport aux principales devises étrangères.

Ce mouvement, assez violent, correspond, partiellement, à une mauvaise lecture des annonces de la Fed. Ainsi, ce que Ben Bernanke a déclaré ne fait en fait que confirmer ce qu’il était dit, moins précisément il est vrai, depuis quelques mois par la plupart des autres membres du FOMC. De plus, comme ces derniers ont tenté de l’expliquer, un ralentissement du rythme mensuel d’achats de titres ne correspond pas à un durcissement de la politique monétaire mais bien à un assouplissement qui continuera, bien que la dose injectée chaque mois soit un peu plus faible. Finalement, au vu de la remontée du rendement des Treasuries à 2 ans, d’environ 20 pb depuis le début du mois de mai, il semble bien qu’il y ait confusion entre la fin de QE3 et le début de la remontée des taux d’intérêts.

Pourtant, Ben Bernanke a été très clair : la fin de QE3 aura lieu lorsque le taux de chômage attendra 7% alors que les taux ne remonteront pas avant qu’il ait cassé la barre de 6,5%, sachant que ce niveau constitue une condition nécessaire mais pas suffisante. Les prochaines semaines vont donc très probablement voir les membres du FOMC renouveler leurs efforts pédagogiques, et tout porte à croire qu’ils devraient parvenir à calmer les tensions sur le marché de la dette américaine.