Le 27 octobre 2020, l'action Alibaba (NYSE:BABA) a clôturé à un sommet historique de 317,14 $. Le 15 mars de cette année, l'action BABA a terminé la séance de négociation juste au-dessus de 73 $.
En moins de 17 mois, les actions ont incroyablement perdu plus des trois quarts de leur valeur. Dans le processus, Alibaba a perdu plus de 600 milliards de dollars de capitalisation boursière, un chiffre supérieur à la valeur boursière totale de toutes les sociétés cotées aux États-Unis, sauf huit.
L'explication simple de ce plongeon extraordinaire est que les investisseurs américains ont été effrayés par les mouvements réglementaires, tant dans leur pays qu'en Chine.
Il y a certainement une part de vérité dans ce récit. Mais ce n'est pas toute la vérité.
Les inquiétudes concernant l'action Alibaba se concentrent également sur les activités d'Alibaba. Et étant donné que les risques réglementaires restent élevés, il est possible qu'il soit trop risqué d'essayer d'anticiper le creux de la vague de l'action BABA, ou de détenir l'action tout court.
Le long plongeon de l'action Alibaba
Les craintes liées à la réglementation sont absolument un catalyseur clé dans la longue chute de l'action Alibaba. Ce n'est pas une coïncidence si la vente a commencé quelques jours avant que les régulateurs ne s'en prennent à Alibaba.
Fin octobre 2020, Ant Group, dont Alibaba détenait (et détient toujours) 33 %, annoncé des plans pour son introduction en bourse. Lorsque le prix de l'opération a été fixé, il s'agissait de la plus grande introduction en bourse de l'histoire. La cotation promettait de fixer une valeur à l'un des investissements les plus précieux d'Alibaba - qui, sur la base des cotations sur le marché public, vaudrait au moins 100 milliards de dollars - tout en apportant des capitaux pour la croissance.
Mais la semaine suivante, le gouvernement chinois a suspendu l'introduction en bourse. (Ant n'est toujours pas entrée en bourse). L'action BABA a chuté de 8% à la nouvelle, et la pression du gouvernement central et des investisseurs ne faisait que commencer.
À la fin de 2020, les régulateurs ont lancé une enquête antitrust sur Alibaba. Cette enquête a débouché sur une amende de 2,75 milliards de dollars et l'espoir que le pire était passé.
Ce n'était pas le cas. D'autres mouvements réglementaires en avril ont menacé le modèle économique même d'Ant Group. La pression réglementaire sur d'autres géants, dont Tencent (OTC:TCEHY) et Didi Global (NYSE:DIDI), s'est poursuivie. Le nouveau plan quinquennal du Parti communiste chinois au pouvoir, publié en août, prévoit une réglementation beaucoup plus stricte de l'industrie privée, notamment des géants de la technologie comme Alibaba.
En plus de tous ces problèmes, Alibaba doit maintenant faire face à des pressions dans son pays. La Commission américaine des valeurs mobilières et des changes (US Securities and Exchange Commission) poursuit ses plans visant à faire radier de la cote les entreprises chinoises qui ne respectent pas les exigences en matière d'audit. Alibaba est tout simplement pressé de toutes parts.
De nouveaux risques, les mêmes que les anciens
Les risques posés par ces développements, et d'autres, ne peuvent pas simplement être ignorés. Ils constituent une menace existentielle pour l'activité d'Alibaba - et pour ses investisseurs.
Mais d'un point de vue plus général, peu de choses ont vraiment changé. Les risques réglementaires sont au cœur des préoccupations - ou du moins auraient dû l'être - depuis l'introduction en bourse d'Alibaba en 2014. Il s'agit de la plus grande entreprise d'un pays toujours dirigé par un gouvernement communiste à parti unique (même si ce gouvernement fait souvent semblant de s'intéresser au capitalisme).
Les investisseurs américains ne possèdent même pas d'actions d'Alibaba. Au contraire, comme l'indique le formulaire 20-F de la société (son rapport annuel déposé auprès de la SEC), l'action BABA représente une participation dans une entité à intérêt variable (variable interest entity, ou VIE), qui a apparemment droit à la propriété des bénéfices d'Alibaba. La VIE d'Alibaba est basée dans les îles Caïmans, ce qui limite potentiellement toute réclamation que les investisseurs américains pourraient avoir contre Alibaba elle-même si la société agissait de manière contraire aux intérêts des actionnaires américains.
Étant donné que de nombreux experts ont affirmé que les VIE sont en violation de la loi chinoise, ces types de risques ont été présents dès le départ. À tout moment, les représentants du gouvernement chinois (ou américain) avaient la possibilité d'infliger précisément ce genre de douleur aux actionnaires d'Alibaba.
Pas seulement les régulateurs
Certes, d'un point de vue fondamental, l'action BABA semble bon marché. Les actions se négocient à un peu plus de 13 fois le bénéfice par action estimé par le consensus pour l'exercice 2022 (se terminant en mars). Il s'agit d'un multiple faible pour une société dont le chiffre d'affaires continue de croître et qui dispose encore d'opportunités à plus long terme en dehors de la Chine et sur des marchés finaux tels que le cloud computing et même les véhicules électriques.
Mais ce multiple global masque également de véritables problèmes fondamentaux. Après le deuxième trimestre fiscal en novembre, Alibaba a réduit ses perspectives de revenus pour l'année. Cette décélération de la croissance s'accompagne d'une augmentation des dépenses : l'estimation du BPA pour l'exercice 2022 suggère une baisse de 18 % en glissement annuel.
Le principal problème sur ces deux fronts est que la concurrence s'intensifie. Pinduoduo (NASDAQ:PDD) s'impose dans les zones rurales et les petites villes, dépassant même Alibaba en nombre total d'utilisateurs actifs annuels.
Ces problèmes fondamentaux n'expliquent pas à eux seuls la baisse d'environ deux tiers de l'action BABA entre les sommets de 2020 et le prix actuel. Mais ils constituent un facteur contributif. La vente n'est pas seulement liée aux risques réglementaires.
La prudence est de mise vis-à-vis de l'action Alibaba
Certes, tout n'est pas perdu pour Alibaba. L'entreprise reste une puissance, même si ses rivaux réussissent à la rattraper. Le gouvernement central chinois ne veut probablement pas que l'une de ses entreprises phares soit exclue des marchés américains ; la SEC et d'autres agences américaines ne veulent pas que les investisseurs américains subissent des milliards de dollars de pertes supplémentaires. Il y a probablement place pour une sorte de compromis ; l'histoire d'Alibaba ne doit pas nécessairement se terminer par une rupture forcée, un retrait de la cote ou une autre issue catastrophique.
Mais cela ne signifie pas que l'action BABA est à acheter, en particulier avec le rebond de 50 % par rapport aux plus bas. Les risques réglementaires ne vont pas disparaître, et pour l'instant, les préoccupations fondamentales non plus. Et il y a un réel problème à se concentrer sur les fondamentaux lorsque ceux-ci s'appliquent littéralement à une autre société. Le prix d'une action - n'importe quel prix d'action - devrait en théorie être égal à la valeur totale des flux de trésorerie futurs, actualisés dans le temps. Les investisseurs d'Alibaba ont une assurance minimale qu'ils recevront un jour ces flux de trésorerie.
Jusqu'à présent, la vente a été extraordinaire, mais elle s'explique en grande partie par des facteurs réels, et pas simplement par un marché paniqué réagissant de manière excessive à des résultats improbables. Tant que l'action Alibaba représentera la propriété d'une VIE, et non d'un pays, tant que le gouvernement central chinois restera communiste et tant que les tensions entre les États-Unis et la Chine resteront élevées, BABA restera une valeur à haut risque. Avec des préoccupations fondamentales qui sapent les récompenses potentielles, il est difficile de prendre ces risques.