Avant le boom de l'Internet, FedEx (NYSE:FDX) était un baromètre de l'économie américaine.
Avant DocuSign (NASDAQ:DOCU) et autres, lorsque les documents essentiels des entreprises étaient acheminés par les services de courrier express de FedEx, les recettes reflétaient presque littéralement l'activité commerciale américaine.
Dans le monde moderne, ce n'est plus le cas. L'activité express de FedEx aux États-Unis représente désormais moins de 20 % de son chiffre d'affaires total.FDX Weekly
Bien sûr, FedEx est maintenant cyclique d'une manière différente. Les revenus de ses activités terrestres ont presque éclipsé ceux des activités express, tant au niveau national que mondial. Les marges bénéficiaires du fret de FedEx sont à peu près le double de celles du reste de l'entreprise. L'activité terrestre repose sur le commerce électronique, le fret sur l'économie mondiale.
FDX a donc un profil de risque différent. Autrefois, les revenus et les bénéfices de FedEx étaient clairement menacés par le type de récession que les investisseurs craignent actuellement, et peut-être même par le type de récession dans laquelle les États-Unis sont déjà entrés. Aujourd'hui, les inquiétudes macroéconomiques sont toujours d'actualité, mais la concurrence, directe ou non, est un risque tout aussi important.
Pour l'instant, l'action FDX prend en compte une bonne partie de ces risques. Les actions se négocient à seulement 11 fois les bénéfices ajustés pour l'exercice 2022 (qui se termine en mai). L'action a chuté de 26 % par rapport à ses sommets de l'année dernière.
Les risques sont réels. Les récompenses, pour les investisseurs prêts à prendre ces risques, le sont également.
Les arguments fondamentaux en faveur de l'action FDX
Même dans un marché baissier, il est difficile de trouver une action de grande capitalisation avec un meilleur profil fondamental que FDX.
Là encore, les actions se négocient à 11 fois les bénéfices. Les bénéfices par action ont augmenté de 13 % au cours de l'exercice 2022. Un accord avec un investisseur activiste devrait conduire à des retours sur capitaux plus agressifs, y compris des hausses régulières d'un dividende qui rapporte déjà un peu plus de 2%.
La direction de FedEx semble certainement optimiste. Lors de la réunion des investisseurs de la société la semaine dernière, FedEx a projeté un rendement total annualisé pour les actionnaires de 18 à 22 % au cours des trois prochaines années. Dans le haut de cette fourchette, 10 000 dollars investis dans l'action FedEx aujourd'hui se transformeraient en plus de 18 000 dollars.
Bien sûr, les risques de récession sont un facteur. Mais FedEx a maintenu, lors de la présentation de la semaine dernière, que ses prévisions ne reposaient pas sur un boom économique. Les projections tablent plutôt sur une croissance réelle du produit intérieur brut américain de 2 à 3 %, avec une inflation de base de 3 à 4 %, supérieure aux niveaux pré-pandémiques.
Si ces hypothèses sont trop pessimistes, on peut supposer que l'action FDX peut encore générer des rendements positifs pour les actionnaires. L'impulsion donnée à l'activité terrestre par la croissance du commerce électronique (au-delà d'Amazon (NASDAQ:AMZN), bien sûr) se poursuivra même dans un environnement de récession ; l'impulsion pourrait simplement être plus légère. L'activité Fret conserve une grande marge de manœuvre pour la croissance de la part de marché ; l'activité Express est probablement la moins importante à l'avenir en termes de croissance du résultat net.
Les réductions de coûts prévues dans l'ensemble de l'entreprise, ainsi que les avantages de l'automatisation et d'autres améliorations des installations, seront toujours d'actualité. Les prévisions de FedEx envisagent un bénéfice par action ajusté de plus de 30 dollars pour l'exercice 2025 ; il est tout à fait possible que la société n'y parvienne pas. Mais il y a encore de la place pour une croissance à partir des 20,45 $ de l'exercice 22 ; un chemin vers 25 $ ou plus et un peu d'expansion des multiples poussent encore l'action FDX vers 300 $ ou plus.
Si l'on ajoute à cela 2 à 3 % par an de dividendes, les rendements totaux sont encore de l'ordre de 13 à 14 % par an. Dans ce qui pourrait être un marché baissier prolongé - ou du moins pas le marché haussier auquel les investisseurs se sont habitués pendant la majeure partie des 13 dernières années - ce type de rendement n'est pas à négliger.
Attention aux risques
Il y a toutefois deux grands pièges à éviter. Le premier est l'environnement macroéconomique.
FedEx peut faire valoir que ses projections sont relativement prudentes. Mais les investisseurs ne considèrent pas une croissance de 2 à 3 % du PIB réel comme un scénario négatif pour les prochaines années. Il en va de même pour une inflation de base de 3-4%. Les prévisions de FedEx sont fondées sur un environnement macroéconomique qui, selon les normes à long terme, est relativement bénin : une croissance à peu près conforme à la moyenne sur plusieurs décennies, une inflation en hausse par rapport aux années 2010 mais bien inférieure aux périodes passées (voir les années 1980, sans parler de la stagflation des années 1970).
Si l'économie se comporte plus mal que FedEx ne le pense, alors FedEx va se comporter plus mal que l'entreprise elle-même ne le pense. Il n'y a pas deux façons de le dire.
Encore une fois, cela pourrait être évalué à 11x les bénéfices. Mais le deuxième risque est que les objectifs de FedEx semblent plutôt optimistes. Pour l'exercice 2025, FedEx pense pouvoir porter ses marges d'exploitation ajustées à 10 %. Ce chiffre était de 7,3 % au cours de l'exercice fiscal le plus récent, et de 7,4 % l'année précédente.
Une expansion de 270 points de base en trois ans est une somme considérable pour une entreprise mature dans un domaine concurrentiel. Cette expansion semble reposer sur la croissance du secteur du fret, où certaines des perturbations de la chaîne d'approvisionnement survenues récemment ont probablement contribué à améliorer les marges. Dans une économie en plein essor, les entreprises avaient besoin d'acheminer les marchandises sur le marché par tous les moyens possibles, et de payer presque n'importe quel prix dans le processus.
FedEx a donc bénéficié d'un important pouvoir de fixation des prix. Lorsque ce pouvoir prend fin, il en va de même pour l'expansion des marges dans ce segment. Étant donné que les marges ciblées dans le fret sont plus de deux fois supérieures à celles du reste de l'entreprise, la stagnation des performances dans ce domaine compromet les objectifs de la société.
Plus généralement, il faut se demander pourquoi cette fois-ci est nécessairement différente. FedEx a fait de grandes promesses pendant des années. Elle n'a pas tenu ses promesses (pardonnez le jeu de mots). Au cours des cinq dernières années, l'action FedEx a gagné 3 % au total. Son rival United Parcel Service (NYSE:UPS) a vu ses actions gagner 67 %.
En effet, après les résultats du quatrième trimestre et la réunion des investisseurs, le cabinet d'analystes Berenberg a rétrogradé l'action FDX, la qualifiant de "too much of a 'show me' story".
L'argument de Berenberg a une logique de base. La raison pour laquelle FedEx peut projeter des rendements annualisés pour les actionnaires de l'ordre de 20% est précisément parce que le marché ne croit pas que la société puisse atteindre les objectifs nécessaires pour générer ces rendements.
En d'autres termes, FDX ne se négocie pas à 11x les bénéfices parce que les investisseurs n'ont pas prêté attention. Elle se négocie à ce multiple parce qu'ils l'ont fait. À moins d'une reprise importante du marché, FedEx doit prouver à ces investisseurs qu'elle peut se rapprocher des objectifs de l'exercice 25.
Si c'est le cas, le potentiel de hausse est énorme. Si ce n'est pas le cas, les prochaines années ressembleront probablement aux dernières, au mieux.
Clause de non-responsabilité : Au moment de la rédaction de ce document, Vince Martin ne détient aucune position sur les titres mentionnés.
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