La grande divergence

Jusqu’à la mi-2011, zone euro et Etats-Unis ont suivi sensiblement les mêmes évolutions, pour ensuite commencer à diverger : alors que l’économie américaine continuait de croître, la zone euro stagnait puis replongeait dans la récession à la fin 2011. Les chiffres d’activité au premier trimestre de 2013 ne font qu’illustrer la poursuite de cette divergence. Ainsi, entre le troisième trimestre 2011 et le premier trimestre 2013, alors que l’économie américaine a progressé de 3,3%, le PIB de la zone euro s’est contracté de 1,5%.

Pour un temps, cette divergence en a caché une autre : le Nord de la zone euro continuait de croître alors que le Sud connaissait une violente récession. Mais, à la mi-2012, les pays de la zone euro ont à nouveau convergé et malheureusement pas dans le bon sens. Au dernier trimestre de l’année dernière, le PIB allemand s’est contracté pour ne rebondir que marginalement début 2013, alors que la France est passée de la stagnation à la récession. L’économie néerlandaise est également en récession, destin qu’elle partage avec la Finlande. Dans le Sud de la zone euro, et même si le rythme de contraction de l’activité est légèrement moindre en ce début d’année qu’en fin d’année dernière, la récession reste profonde, et les espoirs d’un rebond sont faibles.

Les sources des maux européens sont bien connues : une austérité budgétaire appliquée trop violemment et trop tôt dans le cycle sans soutien suffisant de la politique monétaire. Le dosage du policy-mix semble en passe d’être adouci, avec des objectifs budgétaires légèrement plus souples et une BCE légèrement moins orthodoxe. Ainsi, en Italie, après un plan d’ajustement budgétaire d’environ 3 points de PIB en 2012, l’effort additionnel devrait se limiter à 1 point en 2013. Aux Pays-Bas, où la baisse des prix de l’immobilier et le processus de désendettement pèsent sur la consommation des ménages, le gouvernement a également décidé de ne pas mettre en place de nouvelles mesures d’austérité. La France n’aura pas non plus à mettre en place de nouvelles mesures d’ajustement budgétaire, la Commission européenne lui ayant accordée jusqu’à 2015 pour réduire son déficit à 3% du PIB.

Pour ce qui est de la politique monétaire, la baisse de taux décidée par la BCE au début du mois d’avril pourrait ne pas être la dernière. Mais c’est surtout sur l’utilisation des autres outils qu’on attend la BCE. Son président, Mario Draghi, a dit la BCE prête “techniquement” à appliquer un taux d’intérêt négatif sur la facilité de dépôts (réserves excédentaires des banques commerciales), ce qui pourrait les inciter à augmenter leur distribution de crédit. D’autres mesures sont évoquées, avec un plan visant à soutenir le financement des PME. Dans cette liste, il ne faut pas oublier l’OMT. Le programme, annoncé à la fin de l’été 2012 mais toujours pas utilisé, verrait la BCE acheter des titres de dette souveraine, à la condition que le pays concerné soit sous programme d’aide européenne (et donc sous surveillance de la troïka) et bénéficie d’un accès plein au financement de marché. Les émissions irlandaises et portugaises, dans un passé récent, entrouvrent la porte à l’activation de l’OMT.

Si ces changements vont dans le bon sens, ils ne font qu’annoncer des jours un peu moins sombres qu’on aurait pu le craindre. Reste qu’une intervention aussi massive que celles de la BoE, de la BoJ ou de la Fed demeure improbable et que la politique budgétaire ne prendra pas de virage à 180°. Avec un taux de chômage au plus haut et qui continue de progresser, la demande intérieure va rester déprimée. Si les mesures de libéralisation des marchés des biens et services et du travail pourraient finir par accroître la croissance potentielle de la zone euro, c’est à un horizon lointain. La croissance de la zone euro dépend dès lors étroitement de ses exportations.

L’optimisme à cet égard ne peut qu’être limité. Une bonne partie des marchés à l’exportation de la zone euro connaissent des conditions économiques difficiles : le Royaume-Uni (13% des exportations de la zone euro) ou et le reste de l’Europe (plus de 20%). L’Asie (environ 18% des exportations de la zone euro, dont 6% pour la Chine), l’une des rares sources de croissance mondiale, est peu susceptible de profiter aux exportations européennes. D’une part, la croissance y est soutenue par la consommation ainsi que par des investissements en infrastructure, ce qui explique pourquoi nous attendons un dynamisme des échanges intra-zone. L’investissement en équipements devrait également participer de la croissance, notamment en Asie du Sud-Est, mais il est fort probable que ceci se traduise par des importations en provenance du Japon, qui bénéficie du savoir-faire mais aussi d’une forte amélioration de sa compétitivité-prix grâce à la chute du yen. Cette évolution est d’ores et déjà en marche, comme l’illustre la croissance japonaise au premier trimestre, non seulement forte (+0,9% t/t) mais tirée pour une bonne part par un rebond des exportations (+3,8%).

Reste donc les Etats-Unis. La croissance y est dynamique au regard de l’ajustement budgétaire. Les fondamentaux de l’économie sont plus solides qu’en zone euro et la politique monétaire bien plus accommodante. C’est pourquoi la croissance devrait légèrement accélérer cette année. Mais la croissance américaine est bien moins génératrice de déficit extérieur que par le passé, limitant le rebond attendu de ses importations. Au moins la zone euro n’a-t-elle pas perdu de parts de marché aux Etats-Unis, en en regagnant même graduellement. Un moyen d’en gagner encore et de profiter davantage du moteur américain serait de signer au plus vite un traité de libre-échange. Mais entre les réticences de certains membres du Congrès américain et celles des adeptes de l’exception culturelle, l’optimisme est encore une fois bien limité.