Au cours des dernières années, j'ai souligné de manière exhaustive comment l'approche actuelle de la politique monétaire de la Fed est nettement différente des cycles de resserrement passés. En fait, il s'agit essentiellement d'une expérience gigantesque, et si la Fed réussit à ramener doucement l'inflation vers l'objectif, ce sera soit un accomplissement monumental, soit, plus probablement, une chance monumentale.
L'objectif de ce billet est d'expliquer la différence et d'illustrer le défi à relever à l'aide de quelques graphiques simples. Il y a sans doute d'autres personnes qui ont une façon beaucoup plus complexe d'illustrer cela, mais ces graphiques capturent l'essence de la dynamique.
Commençons par le graphique de base des taux d'intérêt du "marché libre". Je représente ici la quantité de prêts bancaires sur l'axe des abscisses, et le "prix" du prêt - le taux d'intérêt - sur l'axe des ordonnées. Si nous supposons pour l'instant que l'inflation est stable (ne vous inquiétez pas, le fait qu'elle ne le soit pas entrera en jeu plus tard), le fait que l'axe des ordonnées soit en termes nominaux ou réels n'a aucune importance. Nous avons donc un graphique de base de l'offre et de la demande. La demande de prêts est orientée à la baisse : lorsque le taux d'intérêt diminue, les emprunteurs veulent emprunter davantage. La courbe d'offre est orientée à la hausse : les banques veulent prêter plus d'argent lorsque le taux d'intérêt augmente.
Il est important de comprendre que la courbe d'offre devient verticale à un moment donné. Il existe une certaine quantité de prêts, au-delà de laquelle les banques ne peuvent pas prêter. Il existe deux limites principales à la quantité de prêts bancaires : la quantité de réserves, puisqu'une banque doit détenir des réserves en contrepartie de ses prêts, et le montant du capital. Ces deux limites sont propres à une banque et au secteur bancaire dans son ensemble, en particulier les réserves car elles sont facilement négociables.
Quoi qu'il en soit, une fois que les prêts globaux sont suffisamment élevés pour qu'il n'y ait plus de réserves disponibles pour une banque afin de soutenir les prêts, alors la banque (et les banques dans leur ensemble) ne peut plus prêter à n'importe quel taux d'intérêt - du moins, en principe, et en ignorant les prêteurs non bancaires/les usuriers. Nous parlons ici des actions de la Fed et celle-ci ne contrôle pas directement l'effet de levier dont disposent les usuriers.
Traditionnellement, lorsque la Fed durcit sa politique, elle le fait en réduisant la quantité globale de réserves dans le système. Cela avait pour effet de faire passer la courbe d'offre à la verticale, plus à gauche qu'auparavant. Dans ce graphique, le resserrement se traduit par un mouvement de S à S'.
Notez que le point d'équilibre implique une diminution du nombre total de prêts (nous nous sommes déplacés vers la gauche sur l'axe des x), ce qui correspond à l'objectif de la politique : réduire l'offre de monnaie (ou, dans le cas dynamique, sa croissance) en restreignant les réserves. Comme pur sous-produit, et pas très important d'ailleurs, le taux d'intérêt augmente. L'ampleur de cette hausse dépend de la forme de la courbe de demande, c'est-à-dire de l'élasticité de la demande de prêts.
Soit dit en passant, nous supposons ici que la contrainte secondaire - le capital bancaire - n'est pas contraignante. Autrement dit, si les réserves étaient abondantes, la courbe S serait verticale bien plus loin vers la droite. Lors de la crise financière mondiale, c'est en partie ce qui s'est produit et c'est la raison pour laquelle l'augmentation considérable des réserves n'a pas conduit à une inflation massive, ni à une reprise vigoureuse : les banques étaient soumises à une contrainte de capital, de sorte que l'ajout de réserves supplémentaires par la Fed n'a pas aidé. Les banques prêtaient tout ce qu'elles pouvaient, compte tenu de leur capital.
Manipuler la quantité globale de réserves était la façon dont la Fed conduisait sa politique monétaire. Ce n'est plus le cas. Maintenant, la Fed se contente de faire varier les taux d'intérêt. Voyons quel effet cela aurait. Supposons pour l'instant que le taux d'intérêt est un taux plancher, et que les banques ne peuvent pas prêter à un taux inférieur au taux plancher. Ce n'est pas vrai, mais pour faciliter l'illustration. Si la Fed institue un plancher plus élevé sur les taux d'intérêt, que se passe-t-il alors pour la quantité de prêts ?
Il semble que nous ayons obtenu le même résultat, plus simplement ! Nous définissons simplement la quantité de prêts que nous voulons, nous choisissons le taux d'intérêt qui va générer la demande pour ces prêts, et voilà, nous pouvons ajouter autant de réserves que nous voulons et obtenir la production de prêts dont nous avons besoin.
Les flèches de ce troisième graphique montrent les mêmes mouvements que les flèches du graphique précédent. La quantité de prêts est entièrement déterminée par la courbe de demande - au taux d'intérêt prescrit, il y a une demande pour "X" prêts, et comme les banques ne sont pas contraintes par les réserves, elles sont capables de fournir ces prêts.
Cependant, il est vraiment important de noter quelques points. L'affirmation précédente est vraie si et seulement si nous savons à quoi ressemble la courbe de demande et si le plancher est appliqué. Alors, un taux d'intérêt donné s'applique parfaitement à Q. Mais :
- D n'est pas connu avec précision. Et il bouge. Qui plus est, il se déplace pour des raisons qui n'ont rien à voir avec les taux d'intérêt : par exemple, les attentes générales concernant les opportunités commerciales ou la disponibilité du travail.
- De plus, D est réellement mis en correspondance avec les taux réels, alors que la Fed fixe les taux nominaux. Ainsi, pour un niveau donné d'un plancher nominal, dans l'espace réel, il monte et descend en fonction du taux d'inflation attendu.
- De plus, le plancher n'est pas un plancher dur. À tout taux d'intérêt donné où le plancher serait contraignant, le désir des banques de prêter (l'emplacement de la courbe S) dépasse la demande de prêts (par la quantité du segment ? ? dans le graphique ci-dessus). Le taux d'intérêt à court terme affecte toujours le coût de ces prêts pour les banques, mais on peut s'attendre à une concurrence entre les prêteurs. Cela devrait se manifester par des pratiques de prêt plus agressives - un resserrement des marges de crédit, par exemple, ou une concurrence hors taux comme des exigences documentaires plus souples.
Dans le deuxième graphique que j'ai montré, la Fed contrôlait directement la quantité de réserves et donc de prêts. Donc ces petits problèmes ne se sont pas manifestés.
Maintenant, il y a un avantage à fixer les taux d'intérêt plutôt que de fixer la quantité de réserves disponibles comme moyen de réduire l'activité de prêt. Seul le secteur bancaire est contraint par les réserves. S'il existe un réseau de prêts non bancaires adéquat, alors la fixation des taux d'intérêt pour contrôler la demande de prêts affectera également les prêteurs non bancaires, alors que la contrainte de réserve ne le ferait pas. C'est donc un peu plus "équitable" pour les banques. Mais cela signifie seulement que les prêteurs non bancaires seront également en concurrence pour répondre à la demande réduite de prêts, et le secteur des prêts non bancaires est moins rigoureusement réglementé que le secteur bancaire. Des pratiques de prêt plus agressives de la part de prêteurs non réglementés ne sont pas, me semble-t-il, quelque chose que nous devrions encourager, mais qu'en sais-je ? Les banques ne font pas pression sur moi pour que je les aide à égaliser les chances contre les prêteurs non réglementés.
J'espère que cela vous aidera à comprendre ce que j'ai dit. Je pense que le graphique final ci-dessus serait une belle question d'examen final pour un cours d'économie, mais une mauvaise façon de diriger une banque centrale. La réalité n'est pas si facile à représenter.