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La scission de Kellogg's semble être trop peu, trop tard

Publié le 30/06/2022 04:25
Mis à jour le 09/07/2023 12:31

Cet article a été rédigé exclusivement pour Investing.com.

En 2019, l'action Kellogg (NYSE:K) présentait des arguments haussiers intrigants. L'action était en difficulté depuis un certain temps, gagnant seulement 7% au total entre 2010 et 2018. Les rendements totaux, dividendes compris, de 40 % étaient inférieurs à un quart de ceux de l'indice S&P 500.

Le problème semblait évident : l'activité de Kellogg n'était tout simplement pas si attrayante. Les ventes de céréales étaient en baisse depuis plusieurs années. Kellogg a imité d'autres fabricants de produits alimentaires traditionnels comme Campbell Soup (NYSE:CPB) et JM Smucker (NYSE:SJM) en recourant à des acquisitions pour se lancer dans des catégories plus attrayantes : son opération la plus notable sur ce front a été l'achat en 2012 des chips Pringles. Mais comme Campbell et Smucker, l'activité d'acquisition a peu changé la perception des investisseurs.

Mais Kellogg disposait en quelque sorte d'une arme secrète : la marque d'aliments végétaliens MorningStar Farms. Début mai 2019, Beyond Meat (NASDAQ:BYND) est entrée en bourse. Le prix de IPO a été fixé à 25 dollars, a ouvert à 45 dollars et a atteint 70 dollars le premier jour. Pendant l'été, BYND a atteint (bien que brièvement) 200 $.

Comme l'a noté un analyste à l'époque, en utilisant BYND comme comparaison, il y avait un argument selon lequel MorningStar pourrait valoir jusqu'à 10 milliards de dollars. À la mi-2019, Kellogg avait une capitalisation boursière de 18 milliards de dollars. Une scission de MorningStar semblait donc être un moyen intelligent de créer de la valeur pour les actionnaires à une époque où les produits végétaliens et les produits à base de " fausse viande " faisaient fureur.

Kellogg a effectivement décidé de se séparer de MorningStar, mais en 2022. Aujourd'hui, l'accueil réservé à cette scission est très différent.

La scission de Kellogg

Kellogg se sépare de sa société d'aliments à base de plantes dans le cadre d'une scission en trois parties. La société PlantCo, dont le nom est provisoire, sera centrée sur MorningStar. Les marques de céréales bien connues constitueront "North America Cereal Co.". Et l'activité restante, appelée "Global Snacking", comprendra des marques comme Pringles, Pop-Tarts et Eggo waffles, ainsi que des ventes internationales de céréales et de nouilles.

À première vue, la scission a peut-être un certain sens. D'un point de vue commercial, la direction a fait valoir lors d'une conférence téléphonique sur la transaction que chaque entreprise sera en mesure de mieux hiérarchiser ses ressources. L'activité céréalière nationale se concentrera sur le cash-flow et Global Snacking sur la croissance rentable. MorningStar cherchera à étendre sa part de marché (bien que cette activité puisse être vendue à la place).

Mais il y a deux gros problèmes ici qui sapent l'idée que la séparation de Kellogg est transformatrice.

Trop tard

Le premier est que l'opération semble tout simplement arriver trop tard. Bien qu'une évaluation de 10 milliards de dollars pour MorningStar en 2019 ait pu être excessive - BYND s'est rapidement effondré, bien qu'il ait terminé l'année en hausse d'environ 200 % par rapport à son prix d'introduction en bourse - il y avait alors une opportunité de capitaliser sur l'optimisme des investisseurs envers les aliments à base de plantes. Cet optimisme a presque disparu.

BYND se négocie désormais en dessous de son prix d'introduction en bourse. Même après une longue chute, ce titre semble fragile : il s'agit en fait de l'une des émissions les plus fortement sous-évaluées de tout le marché.

À son prix actuel, Beyond Meat a une capitalisation boursière de 1,55 milliard de dollars, soit un peu plus de 3 fois son chiffre d'affaires. Kellogg a révélé que son activité à base de plantes a généré en 2021 un chiffre d'affaires de 340 millions de dollars, et un EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) de 50 millions de dollars. Les ventes ont augmenté d'environ 9 % en 2021.

Il est difficile de voir ce profil recueillir beaucoup plus qu'une valorisation d'un milliard de dollars : environ 3x les ventes et environ 20x l'EBITDA. Encore une fois, il y a trois ans, il était possible de soutenir de manière crédible que MorningStar pouvait valoir jusqu'à dix fois ce montant.

Trop peu

L'activité céréalière, elle aussi, ne semble pas avoir beaucoup de valeur. Les marques sont célèbres, mais l'entreprise n'est pas particulièrement importante à ce stade : elle a généré 2,4 milliards de dollars de ventes l'année dernière, avec un EBITDA de 250 millions de dollars.

Ce profil suggère également une valorisation relativement modeste, de l'ordre de 2 à 3 milliards de dollars (8 à 12 fois l'EBITDA). Même cela peut être optimiste : les investisseurs ne vont pas payer cher pour une entreprise qui sert une catégorie en déclin depuis longtemps.

Aucune de ces évaluations ne fait vraiment le poids face à la capitalisation boursière actuelle de 24 milliards de dollars de Kellogg. Dans le même temps, les trois activités vont également engendrer davantage de coûts : le directeur financier Amit Banati a admis lors de la conférence téléphonique que " sur une base continue, il y aura des désynchronisations ". En d'autres termes, il est plus coûteux de gérer les trois entreprises séparément plutôt qu'ensemble.

Il est donc difficile de comprendre la logique ici. Les investisseurs qui détiennent Kellogg aujourd'hui le détiennent déjà pour les marques de l'activité Global Snacking. C'est là que se trouve la plus grande partie de la valeur aujourd'hui ; étant donné une évaluation combinée probable d'environ 4 milliards de dollars pour les opérations séparées, c'est là que se trouvera la plus grande partie de la valeur après la scission.

La scission, donc, ne semble pas faire bouger l'aiguille. Elle ajoute un coût permanent, ainsi qu'un montant non négligeable de dépenses initiales. Mais il n'y a pas de valeur ajoutée compensatoire, pas d'argument réel pour dire que Kellogg vaut plus en cas de scission, ou que sa valeur sera soudainement plus évidente pour les investisseurs.

En fait, le marché a surtout haussé les épaules devant les plans de Kellogg, et ce à juste titre. La scission ne crée pas de valeur, et elle ne met pas en évidence la valeur. Il n'y a pas eu assez de changements.

Avertissement : Au moment de la rédaction de ce document, Vince Martin n'a aucune position sur les titres mentionnés.

***

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