Au cours de ce cycle d'inflation - et je pense vraiment qu'il s'agit d'un cycle et pas nécessairement d'un cas unique, même si les pics suivants pourraient ne pas dépasser le pic de cette année dans l'IPC médian avant plusieurs années - le sujet typique a bien sûr été le niveau de l'inflation, et/ou son accélération ou sa décélération (sans parler des nombreuses suppositions non éclairées sur la cause, qui, nous le savons bien, se résume à des dépenses prodigues et à une fourniture d'argent sans précédent).
J'ai également écrit et parlé du fait, souvent négligé, que lorsque l'inflation augmente pendant un certain temps au-delà de 2,5 % à 3 %, les actions et les obligations deviennent corrélées plutôt qu'inversement corrélées, ce qui a un effet significatif sur le risque du portefeuille que les gestionnaires d'investissement perspicaces prendront en compte.
Ce que je n'ai pas beaucoup écrit, c'est que les problèmes sont également causés par la volatilité de l'inflation. Bien que celle-ci tende à aller de pair avec une inflation plus élevée, les problèmes causés par la volatilité de l'inflation sont quelque peu différents de ceux causés par son niveau.
L'épisode actuel fait suite à une période de 15 ans au cours de laquelle l'inflation était à la fois faible et stable. Au cours des trente années précédentes, de 1973 à 2003, le niveau d' inflation était un peu plus de deux fois supérieur à la moyenne de la période 2004-2018, mais la volatilité de l'inflation était trois fois plus élevée.
L'importance de la volatilité de l'inflation réside dans le fait qu'elle agit sur les anticipations d'inflation d'une manière très différente de celle du niveau d'inflation. (Nous savons que les anticipations d'inflation ne jouent pas le rôle central d'"ancrage de l'inflation" que la théorie précédemment discréditée prétendait qu'elles jouaient, mais je pense qu'il existe une tendance psychologique qui ajoute une certaine inertie à l'inflation en affectant les croyances des entreprises quant à la facilité avec laquelle elles pourront augmenter leurs prix). La volatilité de l'inflation tend à accroître la perception de l'inflation par les consommateurs en raison de tendances comportementales à l'aversion pour les pertes et au biais d'attribution. Mais elle a également d'autres effets.
D'un point de vue quantitatif, une variance plus élevée rend plus difficile le rejet de l'hypothèse nulle selon laquelle l'inflation reste élevée ; un travailleur incertain est donc moins susceptible d'accepter un salaire plus bas qui pourrait ne pas suffire et une entreprise est moins susceptible de maintenir des prix qui pourraient continuer à augmenter ailleurs. Lorsqu'on ne connaît pas la situation réelle de la concurrence en matière de prix, les entreprises et leurs employés risquent de pécher par excès de prudence. Cela donne également de l'élan à l'inflation.
Une plus grande volatilité de l'inflation fait que le facteur inflation a plus de poids dans l'esprit des consommateurs et des investisseurs, ce qui induit la corrélation positive susmentionnée entre les actions et les obligations. Lorsque l'inflation est faible (mais surtout stable), l'importance de l'inflation pour les investisseurs est également faible et les variations de l'inflation sont moins prises en compte que les variations de la croissance. Étant donné que les actions et les obligations se comportent de manière similaire par rapport à l'inflation, mais inversement par rapport à la croissance économique, l'atténuation du facteur inflation est la raison pour laquelle les actions et les obligations sont inversement corrélées dans les régimes d'inflation faible et stable.
En outre, bien que les investisseurs ne semblent pas intégrer cette compréhension dans les prix, une plus grande volatilité de l'inflation devrait augmenter la valeur d'un "résultat final" de l'inflation et augmenter la valeur de la détention de cette option en ayant une position longue sur le seuil de rentabilité, ou une position longue sur les TIPS au lieu des obligations nominales. En d'autres termes, lorsque l'inflation ne varie pas trop, il est difficile de gagner gros en détenant des TIPS plutôt que des obligations nominales ; mais si l'inflation varie beaucoup, il devrait y avoir une prime assez importante intégrée dans les breakevens puisque vous préférez de loin être long (et long sur la queue) que court (et court sur la queue). Toutefois, comme je l'ai dit, cela ne semble pas être intégré dans les marchés de l'inflation, qui s'échangent bien en dessous du niveau qu'ils devraient avoir si les queues d'inflation avaient même une petite valeur.
Dans quelle mesure l'inflation a-t-elle été volatile ?
Lorsque j'ai commencé à réfléchir à ce billet, j'avais l'intention de souligner que la volatilité de l'IPC des voitures d'occasion est beaucoup plus élevée qu'elle ne l'était auparavant. Nous n'avons presque jamais passé beaucoup de temps à réfléchir à l'augmentation ou à la diminution de l'indice de référence pour les véhicules d'occasion. Voici un graphique de la volatilité sur 12 mois de l'IPC des véhicules d'occasion en glissement annuel.
Il n'est pas surprenant que la volatilité de l'IPC pour les voitures et camions d'occasion ait presque doublé par rapport au niveau atteint au lendemain de la crise financière mondiale, lorsque le programme de "prime à la casse" et les destructions causées par l'ouragan Katrina ont tous deux eu un impact majeur sur le marché des voitures d'occasion. Mais cela ne s'arrête pas là.
La volatilité inhabituelle du groupe des produits alimentaires et des boissons, due en partie à la guerre en Ukraine et à la flambée des prix des engrais, a déjà été documentée. Elle semble s'atténuer, mais reste très élevée d'un point de vue historique.
Examinons trois de mes "quatre pièces" (en laissant de côté l'énergie). Voici les biens de base.
Même si le niveau d' inflation des biens de base a fortement baissé, la volatilité de ces biens signifie que les consommateurs ne peuvent pas être très à l'aise avec les prix (et les producteurs non plus).
Qu'en est-il de l'inflation "supercore" ?
Elle est également élevée, mais ce qui est intéressant, c'est la façon dont elle a été maîtrisée pendant la majeure partie de la période qui a suivi la crise financière mondiale. Sachant qu'il s'agit de la catégorie où la boucle de rétroaction entre les salaires et les prix se fait le plus sentir, je pense que cela en dit long sur la flaccidité de la force de travail au cours de cette décennie. Eh bien, c'est reparti - et peut-être sommes-nous entrés à nouveau dans une période prolongée de volatilité dans ce groupe ?
Voici la volatilité des loyers équivalents des propriétaires (qui sont à peu près les mêmes que les loyers primaires, pour ce qu'ils valent, et je n'ai donc pas jugé nécessaire de les montrer tous les deux).
Ce n'est pas aussi terrible que je l'aurais pensé, même si, pour être juste, il s'agit généralement d'une catégorie moins volatile. Encore une fois, regardez la période étonnamment ennuyeuse qui a suivi la crise financière mondiale. (Soit dit en passant, c'est à cette époque qu'un certain spécialiste de l'inflation essayait d'attirer l'attention sur les investissements durables).
Dans un instant, je présenterai l'IPC global, mais examinons d'abord les soins médicaux.
C'est la seule catégorie de celles que j'ai montrées où la volatilité continue d'augmenter. Cela est dû en grande partie à l'assurance maladie qui, comme je l'ai documenté/plaint depuis un certain temps, a subi l'une des variations les plus massives de toutes les catégories imputées. La situation n'est pas près de s'effondrer puisqu'en octobre, l'effet de freinage de l'assurance maladie de -4 % environ en rythme annuel s'inversera pour s'établir à +1 % environ.
Enfin, voici la volatilité de l'IPC global.
Je dirai simplement que c'est une bonne chose que les courtiers en inflation ne négocient plus vraiment d'options sur l'inflation. En effet, s'ils le faisaient, non seulement ils seraient généralement à découvert sur un grand nombre de delta de plafond d'inflation dans la monnaie, mais ils seraient également à découvert sur un grand nombre de vega, et le volume implicite serait probablement beaucoup plus élevé. Mais l'importance de ce tableau réside dans le fait que si l'inflation globale a reculé (en grande partie à cause de l'énergie) et que l'inflation sous-jacente a également baissé (en grande partie à cause de l'assurance maladie et des voitures d'occasion), la volatilité de l'inflation ne semble pas encore se calmer de manière décisive.
Tant que ce n'est pas le cas, je pense qu'il serait cavalier de supposer que nous retournons à un régime d'inflation faible et stable, même si les résultats de ces derniers mois pour l'IPC ont été agréables. La volatilité, et pas seulement le niveau d'inflation, est importante.