Nous avons obtenu une nouvelle réduction de 25 points de base du taux directeur de la Fed, mais les projections actualisées et la conférence de presse du président Powell confirment que la Fed sera beaucoup plus prudente l'année prochaine, avec la rigidité de l'inflation et le dosage des politiques du président Trump, ce qui signifie qu'un seuil plus élevé est nécessaire pour justifier des réductions de taux en 2025.
4,25-4,50 % - Fourchette de taux cible des Fed funds
25 points de base de la part de la Fed, mais moins en 2025
La Réserve fédérale a réduit ses taux de 25 points de base, comme prévu. Cela nous amène à 100 pb de baisses cumulées depuis septembre, mais la Fed indique une série de baisses de taux beaucoup plus lente et graduelle à l'avenir. 50 points de base de réduction sont désormais leur référence pour 2025, sur la base de la médiane de leurs prévisions individuelles, contre les 100 points de base qu'ils prévoyaient en septembre.
Ce changement de point de vue s'explique principalement par des prévisions d'inflation plus élevées - le déflateur core PCE devrait maintenant terminer l'année 2025 à 2,5 % au lieu de 2,2 % comme prévu précédemment et ne devrait pas descendre à 2 % avant 2027. Il convient également de replacer ces prévisions dans le contexte d'une économie toujours en forte croissance, d'un marché de l'emploi qui s'essouffle mais ne s'effondre pas et de marchés boursiers qui atteignent des sommets inégalés.
Prévisions de la Réserve fédérale et projections de septembre
Source : Réserve fédérale, ING (AS:INGA) Réserve fédérale, ING
Les projets de Trump pour 2025 détermineront jusqu'où la Fed peut réduire ses taux d'intérêt
50 points de base de réduction des taux directeurs pour 2025, c'est ce que le marché avait prévu à l'avance, de sorte que la réaction n'aurait pas dû être si forte, mais le manque de confiance dans un ralentissement suffisant de l'inflation et le fait qu'un membre du FOMC soit dissident - le président de la Fed de Cleveland, Hammack, préférant ne rien changer - signifient que les marchés ne prévoient pas de nouvelle réduction avant juillet, avec seulement 35 points de base prévus pour 2025 au total. Il est presque certain que le FOMC de janvier verra la Fed maintenir ses taux, mais nous aurons une compréhension beaucoup plus claire des intentions du président élu Trump en matière de tarifs, d'impôts et de dépenses lors de la réunion du FOMC de mars.
La Fed a déjà laissé entendre qu'elle n'allait pas anticiper ces propositions et qu'elle ne les prendrait en compte que lorsqu'elles seraient mises en œuvre. Néanmoins, compte tenu de l'orientation de sa politique en matière de contrôle de l'immigration et de droits de douane, qui pourrait entraîner une hausse de l'inflation, ainsi que des réductions de la réglementation et des réductions d'impôts destinées à stimuler la croissance, nous nous attendions à ce que la Fed signale une trajectoire d'assouplissement moins profonde et plus lente jusqu'en 2025. À l'avance, nous avions prévu trois baisses de taux de 25 points de base l'année prochaine plutôt que les deux baisses de 25 points de base suggérées par la Fed, mais il y a une énorme incertitude étant donné le manque de clarté sur l'ampleur et la rapidité de la politique du président Trump, ainsi que sur la rapidité avec laquelle le marché de l'emploi se refroidit réellement et sur ce que cela signifie pour l'inflation. C'est pourquoi nous maintenons nos prévisions inchangées pour l'instant.
L'escompte de marché recalibré pour le taux des fonds expose le taux à 10 ans comme étant encore trop bas ici
La réduction de 25 points de base était attendue, mais la grande nouvelle est le changement à la hausse plus important que prévu dans le graphique en pointillés. La Fed prévoit maintenant que le taux des fonds sera de 3,875 % l'année prochaine. Cela représente une hausse de 50 points de base par rapport à la situation antérieure. En toute honnêteté, l'escompte du marché a également changé de façon spectaculaire au cours des deux derniers mois. Il n'en reste pas moins que la réaction du marché se traduit par des taux plus élevés tout au long de la courbe. Si l'on considère que le taux 2-year dépasse désormais 4,3 %, la réaction à la hausse est probablement excessive. Le taux 10-ans est quant à lui revenu à 4,45 %, soit au niveau où il se situait juste après la réélection de Trump. Il y a peu de raisons pour que ce taux s'effondre à nouveau plus bas sur la base de ce que nous savons.
Il convient de noter ici l'évolution à la hausse des prévisions du marché concernant le taux de financement effectif pour la fin de l'année 2025. Ce taux s'élève désormais à près de 4 %. En d'autres termes, le marché se demande si la Fed va procéder à une dernière baisse de 25 points de base pour ramener le taux des fonds en dessous de 4 %. Cela place le "plancher" implicite des taux à plus long terme à environ 4 % (ou juste en dessous). Par contraste, le taux SOFR à 10 ans se situe actuellement à 3,95 %. Ce taux est pratiquement identique à la zone d'atterrissage prévue pour le taux des fonds. Il y a là une erreur d'évaluation. Soit la Fed va réduire ses taux plus que cela. Ou bien, et c'est plus probable, les taux à plus long terme sont trop bas. En attendant 2025, nous considérons toujours que 4,5 % pour le SOFR à 10 ans et plus de 5 % pour les rendements du Trésor à 10 ans sont des objectifs viables.
La Fed a également procédé à un ajustement technique important du taux des prises en pension au jour le jour (réduit de 30 points de base), et a désormais fixé le nouveau plancher des fonds fédéraux à 4,25 % (réduit de 25 points de base). Cet ajustement était largement anticipé. Elle réduit la compensation pouvant être obtenue au guichet de prise en pension et devrait inciter à moins utiliser ce guichet à la marge. Disposer d'un coussin de 5 points de base était logique lorsque le taux plancher des fonds était de zéro (pour éviter une impression de zéro). Aujourd'hui, il n'y a plus de coussin, mais il n'est pas non plus nécessaire d'en avoir un. Le taux effectif des fonds ne devrait pas être affecté en ce sens qu'il devrait rester à environ 8 points de base au-dessus du plancher. Bien qu'il puisse y avoir un léger biais à la baisse, le cas échéant.
La Fed relance le rallye du dollar
Au lieu de glisser tranquillement vers la fin de l'année, les marchés des changes ont été réveillés aujourd'hui par le fait que la Fed envisage un profil d'inflation et de taux d'intérêt plus élevé sur un horizon de plusieurs années. Les taux de swap américains à court terme ont bondi de 8 points de base à la suite de cette nouvelle et ont poussé les différentiels de taux en dollars près de leurs niveaux les plus élevés de l'année.
Alors qu'un renforcement du dollar fait l'objet d'un large consensus (et de notre propre point de vue) pour 2025, l'aplatissement baissier de la courbe américaine d'aujourd'hui - qui nous indique que la Fed ne fournira pas autant de stimulants monétaires que prévu - est un facteur clairement haussier pour le dollar. C'est également un facteur baissier pour les monnaies plus procycliques d'Europe et d'Asie et cela pèsera sur les monnaies des matières premières, déjà sous pression en raison de l'essoufflement de la croissance chinoise et de la perspective de l'agenda commercial de Donald Trump.
Il faut s'attendre à ce que l'EUR/USD continue à défier la pression acheteuse saisonnière - et nous pensons que 1,02/1,03 est possible au cours des prochaines semaines. Le USD/JPY risque de dépasser 155 - bien que l'événement hawkish de la Fed d'aujourd'hui rende un peu plus probable que la Banque du Japon surprenne avec une hausse des taux demain. Et comme indiqué ci-dessus, le complexe des matières premières devrait rester sous pression. C'est particulièrement vrai pour le dollar canadien, qui doit maintenant faire face à des turbulences internes.
Le risque événementiel d'aujourd'hui va s'avérer un nouveau casse-tête pour la Banque populaire de Chine, qui tente de maintenir le USD/CNY en dessous de 7,30 - même si le site USD/CNH peut dépasser largement ce niveau. L'aplatissement de la courbe américaine est également baissier pour la plupart des monnaies émergentes et en particulier pour le real brésilien, qui a encore perdu 2 % aujourd'hui. Cela met la pression sur l'administration Lula pour qu'elle mette en place la consolidation fiscale nécessaire - elle ne peut pas dépendre uniquement de la banque centrale locale pour sauver le real.
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