Le dernier budget du gouvernement britannique, qui prévoit de fortes hausses d'impôts mais des augmentations de dépenses encore plus importantes pour 2025-26, a forcé les marchés à repenser les attentes de la Banque d'Angleterre. Les taux devraient rester supérieurs à 4 % au cours des deux prochaines années, ce qui signifierait beaucoup moins de réductions de taux dans l'ensemble au cours de ce cycle que la BCE ou la Réserve fédérale.
Les investisseurs semblent également avoir conclu, immédiatement après l’élection de Donald Trump, que le coup présumé porté à la croissance européenne (dont le Royaume-Uni n’est pas à l’abri) aura un impact plus marginal sur le cycle de baisse des taux de la Banque d’Angleterre, par rapport à celui de la BCE.
Nous pensons que ce point de vue est erroné. L'inflation des services, le principal indicateur de la BoE, a été inférieure aux prévisions de la banque centrale. Si cela se poursuit au cours de la nouvelle année - et nous pensons que ce sera le cas - cela devrait être un catalyseur pour des réductions de taux plus rapides au cours du printemps.
Certes, nous sommes d'accord avec les marchés pour dire qu'une baisse des taux en décembre semble désormais moins probable, bien qu'elle reste possible si les deux rapports d'inflation intermédiaires s'avèrent plus bénins que prévu. Notre hypothèse de base est que la Banque réduira à nouveau ses taux en février, puis à chaque réunion jusqu'à ce que les taux atteignent 3,25 %.
Réserve fédérale
Nous avions précédemment envisagé que la Réserve fédérale réduise son taux directeur à 3,5 % d'ici l'été prochain, estimant que la banque centrale avait la possibilité d'assouplir sa politique pour la rapprocher de la neutralité, dans un environnement où le marché de l'emploi se refroidit et où l'inflation est moins menaçante. Toutefois, la probable victoire des Républicains à la présidence, à la Chambre des représentants et au Sénat donne à Donald Trump le pouvoir de faire avancer ses projets de contrôle de l'immigration, de réduction des impôts et d'augmentation des droits de douane sur les marchandises. Cela pourrait générer une croissance plus forte à court terme, mais avec davantage de pressions inflationnistes à moyen et long terme - ce qui pourrait rendre la Fed plus réticente à réduire les taux d'intérêt aussi fortement et rapidement que nous l'avions prévu.
Une baisse de 50 pb en septembre et de 25 pb en novembre devraient toujours être suivies d'une baisse de 25 pb en décembre, mais il y a désormais plus de chances qu'une pause soit observée lors de la réunion du FOMC de janvier. En effet, plutôt que de réduire les taux de 50 pb par trimestre, nous privilégions désormais une baisse de 25 pb par trimestre à partir du premier trimestre 2025, les taux atteignant peut-être un plancher plus élevé que prévu à 3,75 % au troisième trimestre 2025.
Ce taux resterait supérieur à ce que nous appelons le taux "neutre", qui est lui-même susceptible d'augmenter, car la Fed pourrait estimer que si la politique budgétaire est maintenue plus souple par le président élu Trump par rapport à ses précédentes prévisions de base, elle doit alors resserrer la politique monétaire pour maintenir l'inflation à son objectif de 2 %.
Il se peut que l'on spécule sur le fait qu'étant donné le mandat étendu de Trump, il pourrait choisir d'exercer plus d'influence ou de contrôle sur la Réserve fédérale. Le président Jerome Powell s'y opposerait sans aucun doute, affirmant ainsi l'indépendance de la Fed. Toutefois, le mandat de M. Powell expire en février 2026 et M. Trump pourrait nommer un candidat plus enclin à accepter ses vues sur la politique des taux d'intérêt.
Cela dit, la probabilité d'une augmentation de la prime de terme (résultant des craintes d'inflation et des déficits budgétaires importants) implique la perspective d'une courbe des rendements des bons du Trésor plus élevée et plus pentue. Les coûts d'emprunt des ménages et des entreprises s'en trouveront augmentés et, avec le renforcement probable du dollar, les conditions monétaires se resserreront. La Fed pourrait donc estimer qu'elle n'a pas besoin de relever les taux à court terme en 2026, même si les tarifs douaniers risquent de faire grimper l'inflation au-dessus de l'objectif fixé.
Banque centrale européenne
Le mois d'octobre a été marqué par un important revirement de la BCE. Au lieu de s'inquiéter de l'inflation liée à la persistance d'une inflation intérieure élevée et persistante, il semble que les préoccupations liées à la croissance soient devenues le facteur prédominant de la politique monétaire. En conséquence, la BCE a accéléré le rythme auquel elle réduit les taux d'intérêt, et une nouvelle accélération avec des baisses de taux plus importantes n'est plus à exclure.
Cependant, la croissance du PIB de la zone euro au troisième trimestre étant supérieure aux projections de septembre de la BCE (0,4 % en glissement trimestriel contre 0,2 %) et l'inflation ayant rebondi en octobre, certains membres de la BCE pourraient commencer à douter de la volte-face choisie. Tout semblait indiquer que la réunion de décembre de la BCE serait influencée par deux questions principales : les tendances désinflationnistes ont-elles été simplement interrompues à la fin du mois d'octobre ou sont-elles bien réelles ? Et la BCE va-t-elle reconnaître la faiblesse structurelle de l'économie de la zone euro, ou continuer à croire à un retour à la croissance potentielle à partir de début 2025 ?
C'était avant les élections américaines. Le résultat étant désormais clair, les risques pesant sur les perspectives de croissance de la zone euro se sont clairement déplacés vers le bas et une baisse des taux de 50 points de base lors de la réunion de décembre est redevenue plus probable. Même si la BCE ne spécule normalement pas sur d'éventuels changements de politique ailleurs, il serait presque irresponsable de ne pas tenir compte des élections américaines. Du moins si la banque centrale veut prendre de l'avance.
Et prendre de l'avance semble être une motivation importante pour la BCE actuellement. Après avoir tardé à s'attaquer à la hausse de l'inflation et à stopper les hausses de taux l'année dernière, elle semble désormais déterminée à prendre de l'avance et à ramener les taux d'intérêt à un niveau neutre le plus rapidement possible. Pour les colombes, il s'agit d'une évidence, et pour les faucons, l'argument pourrait être que le retour rapide des taux à la neutralité pourrait suffire à éviter un autre épisode de politique monétaire non conventionnelle avec un assouplissement quantitatif et des taux d'intérêt négatifs plus loin dans le temps.
L'arrivée de l'administration Trump faisant peser de nouveaux risques économiques sur la zone euro, nous nous attendons maintenant à ce que la BCE réduise les taux d'intérêt à environ 1,75 % d'ici l'été prochain, en dessous des niveaux neutres. Même si cette mesure vise à soutenir la croissance dans la zone euro, la situation de l'inflation à long terme n'a pas changé. La "déflation verte", la démographie et l'évolution de la mondialisation sont toujours susceptibles d'accroître les pressions sur les prix à long terme.
Il semble clairement que la BCE sera coincée pendant un long moment entre les risques désinflationnistes à court terme et les risques inflationnistes à long terme.