Quand j'ai commencé à travailler sur les marchés financiers, les traders en obligations étaient les jeunes cool. Les traders en actions conduisaient des Maserati et se comportaient comme des bouffons, tandis que les traders en obligations conduisaient des Mercedes au style raisonnable et s'intéressaient à des choses comme les déficits et le crédit. Le mot d'ordre à ce sujet est venu du livre Liar's Poker de Michael Lewis, sur la Salomon Brothers des années 1980, où les stagiaires redoutaient d'être affectés aux actions à Dallas.
À l'époque, les spécialistes des actions s'inquiétaient des bénéfices, de la qualité de la gestion et du bilan, et les plus ennuyeux s'inquiétaient de la marge de sécurité et de l'investissement au bon prix. Cela semble victorien aujourd'hui, mais je suppose qu'il en va de même pour l'idée que les institutions sobres ne devraient posséder que des obligations.
En bas de la liste des préoccupations, mais toujours présents, les taux d'intérêt. Le vieux Marty Zweig avait une publicité dans laquelle il disait "si vous pouvez repérer des changements significatifs (pas seulement des zig-zags) dans les taux d'intérêt et le momentum, vous serez principalement dans les actions pendant les grandes avancées et en dehors pendant les grandes baisses". La raison pour laquelle les taux d'intérêt sont importants pour un jockey boursier est que la valeur actuelle de toute série de flux financiers, tels que les dividendes, dépend du taux d'intérêt utilisé pour actualiser ces flux financiers.
En général, si la courbe d'actualisation (courbe de rendement) est plate, alors la valeur actuelle (PV) d'une série de flux financiers (CF) est la somme des valeurs actuelles de chaque flux financier :
...où r est le taux d'intérêt.
Dans un cas particulier, si tous les flux financiers sont égaux et se poursuivent indéfiniment, nous avons alors une perpétuité où PV = CF/r. Notez également que si tous les flux financiers ont la même valeur réelle et sont uniquement corrigés de l'inflation, et que le dénominateur est un taux d'intérêt réel, vous obtenez la même réponse au problème de la perpétuité[1].
Je tiens à préciser dès à présent que le but de cet article n'est pas d'entrer dans la dérivation du modèle de croissance de Gordon, ni de débattre de la manière dont il convient de fixer le prix d'un produit dont le taux de croissance est supérieur au taux d'actualisation, ni de traiter les taux négatifs d'une manière qui ne fasse pas exploser la tête. Le but de cet article est simplement de démontrer comment la sensibilité de cette valeur actuelle au numérateur et au dénominateur change lorsque les taux d'intérêt changent.
La sensibilité au numérateur est simple. La PV est linéaire par rapport au CF. En d'autres termes, si le flux financier augmente de 1 $ par période, la valeur actuelle de l'ensemble de la série augmente du même montant, que nous passions de 2 à 3 $ ou de 200 à 201 $. Dans le tableau ci-dessous, les deux colonnes de gauche représentent la valeur d'une perpétuité de 5 $ par rapport à une perpétuité de 6 $ à différents taux d'intérêt ; les deux colonnes de droite représentent la valeur d'une perpétuité de 101 $ par rapport à une perpétuité de 102 $. Vous pouvez constater que dans chaque cas, la valeur de la perpétuité augmente de la même manière de gauche à droite dans les colonnes vertes que de gauche à droite dans les colonnes bleues. Par exemple, si le taux d'intérêt est de 5 %, une augmentation de 1 $ fait augmenter la valeur totale de 20 $, que ce soit de 5 à 6 $ ou de 100 à 101 $.
Cependant, l'effet d'un mouvement de même ampleur dans le dénominateur est très différent. Nous appelons cette sensibilité aux taux d'intérêt la durée, et dans l'une de ses formes, cette sensibilité est définie comme la variation du prix pour une variation de 1% du rendement[2].
Passer de 1 à 2 % réduit la valeur de l'annuité (dans tous les cas) de 50 %, mais passer de 4 à 5 % ne la réduit que de 20 %.
Ce que cela signifie, c'est que si les taux d'intérêt sont bas, vous vous souciez beaucoup du taux d'intérêt. Toute modification de votre numérateur est facilement effacée par une petite modification du taux d'intérêt auquel vous escomptez. Mais lorsque les taux d'intérêt sont plus élevés, ce facteur est moins important et vous pouvez vous concentrer davantage sur le numérateur. Bien sûr, dans ce cas, nous supposons que le numérateur ne change pas, mais supposons que ce soit le cas ? L'importance d'une modification du numérateur ne dépend pas du numérateur, mais du dénominateur. Et pour un numérateur donné, tout changement dans le dénominateur devient plus important à faible taux.
Alors, où est-ce que je veux en venir ?
Pensons au marché boursier. Depuis de nombreuses années, le marché boursier agit comme si ce que fait la Fed était bien plus important que ce que font les entreprises elles-mêmes. Et vous savez quoi ? Les investisseurs étaient probablement rationnels en agissant ainsi. Lorsque les taux d'intérêt étaient bas, la variation du taux d'actualisation était bien plus importante - surtout pour les entreprises qui ne versent pas de dividendes et qui sont donc évaluées sur la base d'une récolte future lointaine - que l'évolution de la situation des entreprises.
Toutefois, alors que les taux d'intérêt augmentent, cela devient moins vrai. À mesure que les taux d'intérêt augmentent, les investisseurs devraient commencer à s'intéresser de plus en plus à l'évolution des sociétés. Je ne sais pas si le croisement de 5 % que j'ai obtenu dans ce graphique est magique (l'axe des y, soit dit en passant, est logarithmique, car sinon la ligne orange devient verticale à mesure que l'on se rapproche du bord gauche !)
Mais cela me suggère que la sélection des actions lorsque les taux d'intérêt sont bas est probablement inutile, tandis que la sélection des actions lorsque les taux d'intérêt sont élevés est probablement assez utile. Que signifie un manque à gagner lorsque les taux d'intérêt sont à zéro ? Beaucoup moins que de manquer l'appel de la Fed. Mais à 5 %, l'absence de bénéfices est un gros problème.
Peut-être que cet article est mal intitulé. Ce n'est pas que nous sommes tous des négociants en obligations maintenant. C'est que, jusqu'à récemment, nous étions tous des négociants en obligations... mais c'est de moins en moins vrai.
Et il est de plus en plus vrai que les prévisions de faible croissance des bénéfices pour cette année et l'année prochaine sont beaucoup plus importantes que ces mêmes prévisions ne l'auraient été il y a deux ans.
Mais les traders en obligations restent les jeunes les plus cool.
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- Je dois également noter que r > 0, ce qui est quelque chose que nous n'avons jamais eu à dire dans le passé. Dans l'espace nominal, de toute façon, il serait absurde d'avoir un taux d'intérêt perpétuellement négatif, ce qui implique que les flux de trésorerie futurs valent de plus en plus... et que la perpétuité a une valeur infinie.
- Les puristes noteront que la durée à 2 % n'est ni le changement de valeur de 1 % à 2 % ni de 2 % à 3 %, mais plutôt le changement instantané à 2 %, mis à l'échelle par 100 points de base. Mais encore une fois, je n'essaie pas d'entrer dans les détails des mathématiques des obligations et j'essaie simplement de faire comprendre un point plus important.