Malgré ce que vous avez pu lire la semaine dernière, la surprise à la baisse sur l'inflation n'est pas un signe que l'inflation est sur le point de s'effondrer, que la Fed a gagné et que les taux vont bientôt battre en retraite puisque la récession est le prochain acte probable.
Certes, les sommets cycliques de l'inflation de base sont atteints, même si l'inflation médiane va s'accélérer pendant encore quelques mois au moins et se terminer en 2022 au-dessus de 7 %. Après cela, l'inflation médiane va probablement décélérer, mais ne reviendra probablement pas à 2,5 %. Le monde a changé à bien des égards qui seront persistants. L'un d'entre eux est que la re-shoring et le near-shoring inversent la tendance, vieille de deux décennies, à la délocalisation de la production vers le pays à plus faible coût. L'inflation de base des biens, qui décélère, ne devrait pas revenir à son ancienne fourchette de -1%-0%, mais plutôt à 1%-2%. Le défi démographique, qui réduit l'offre de main-d'œuvre pour les industries de services, exercera une pression à la hausse dans ce domaine.
Et à cette liste, nous pouvons maintenant ajouter que l'ère des grands programmes de dépenses publiques - dont je pensais qu'elle pourrait s'arrêter au moins temporairement lorsque les sondeurs nous ont dit que les Républicains allaient remporter une grande victoire électorale - va se poursuivre pendant au moins deux ans. À l'heure où nous écrivons ces lignes, nous savons que les démocrates conserveront la majorité au Sénat et pourraient même accroître leur influence d'un siège, et qu'à la Chambre des représentants, le mieux que les républicains puissent espérer est une petite majorité. Cela ferait basculer le marteau et changerait la présidence de toutes les commissions de la Chambre, mais cela n'empêcherait pas les projets de loi sur les grandes dépenses d'être adoptés avec une légère application de dépenses de type "pork barrel" pour les districts que l'administration a besoin d'influencer. En fait, cela plaide en faveur de paquets moins nombreux mais plus importants, afin de n'avoir à "acheter" les votes qu'une seule fois. Comme l'économie semble se diriger vers une récession en 2023... comme je le dis depuis longtemps... nous pouvons nous attendre à ce que de généreux programmes de relance nous soient adressés.
Il convient de noter que si l'augmentation des dépenses déficitaires n'est pas prise en compte par la Fed, elle ne sera pas nécessairement aussi ouvertement inflationniste. Mais je ne sais pas si la Fed pourra rester inactive. Outre les dépenses de relance ponctuelles, le coût de la sécurité sociale est sur le point d'augmenter de près de 9 % l'année prochaine, de même que les coûts de Medicare et, surtout, une augmentation significative des intérêts payés sur la dette. Absorber des milliers de milliards supplémentaires dans un contexte d'inflation de 4 % exigerait des rendements obligataires plus élevés, ce qui constituerait une nouvelle atteinte au budget. Si le marché baissier des obligations se poursuit, des voix s'élèveront pour demander à la Fed d'intervenir et de modérer la baisse en achetant des obligations. Restez donc à l'écoute.
Une autre note cette semaine. Le 3 novembre, le Canada a annoncé qu'il cessait d'émettre des obligations à rendement réel (ORR). De nombreux lecteurs ne connaissent pas les ORR, mais ce marché précède de six ans les TIPS et la structure des ORR était le modèle sur lequel les TIPS - et tous les marchés ultérieurs d'obligations souveraines liées à l'inflation - ont été basés. Le marché des ORR est illiquide depuis un certain temps, car le Canada n'en émet pas suffisamment pour les fonds de pension qui ont des obligations indexées sur l'inflation. Ainsi, lorsqu'une nouvelle obligation à rendement réel est émise, elle disparaît dans les portefeuilles pour ne plus jamais être revue. L'annonce canadienne a imputé l'illiquidité à un "manque de demande" dans la décision de cesser l'émission, ce qui est manifestement faux. C'est comme si l'on disait qu'il n'y avait pas de demande pour les vaccins COVID au milieu de l'année 2020, parce qu'il n'y avait pas de file d'attente pour les recevoir. Les files d'attente se sont formées dès que les vaccins ont été disponibles ! Cette annonce du ministère des Finances du Canada revient à retirer les vaccins COVID du marché au plus fort de la pandémie. La maladie de l'inflation est en train d'infecter tout le monde, et le Canada a dit "trouvez des médicaments ailleurs". C'est une décision terrible, et nous ne pouvons que croiser les doigts et espérer que d'autres gouvernements n'utiliseront pas l'argument du "manque de demande" pour éliminer de façon opportuniste les adjudications d'obligations qui sont actuellement quelque peu coûteuses (et politiquement gênantes) pour les émetteurs gouvernementaux.
Prendre du recul...
J'ai déjà montré le graphique de la croissance du prix des maisons dans ce cycle par rapport à la croissance de la masse monétaire, en soulignant qu'il n'y a rien de surprenant à ce que le prix d'un actif réel augmente de 40 % lorsque la quantité de monnaie augmente de 40 %. Voici à nouveau ce graphique ; je le montre parce que je veux répondre à une objection qui lui a été adressée. Le graphique (source : S&P, Réserve fédérale) est indexé jusqu'en décembre 2012. L'augmentation de la masse monétaire implique que non seulement les prix des logements, mais aussi le niveau moyen des prix en général, finiront par converger vers un niveau plus élevé, même si le taux d'augmentation ralentit de 7 % à, disons, 4 %. Cette augmentation des prix de l'immobilier ne devrait donc pas être surprenante.
Mais certaines personnes ont prétendu que j'avais choisi cette période et exclu la période de bulle précédente, lorsque les prix des logements ne suivaient pas la masse monétaire. Voici le graphique analogue de cette période.
Sans vouloir être trop précis, je dirais qu'au cours de la période 2004-2006, les prix de l'immobilier ont dépassé le taux de croissance de la masse monétaire de manière substantielle. C'est la raison pour laquelle la période précédente était clairement une bulle à l'époque, alors que la période actuelle n'en est clairement pas une. Cela ne veut pas dire que les prix de l'immobilier vont continuer à suivre l'inflation. Si les prix de l'immobilier se sont déjà largement ajustés à l'augmentation de la masse monétaire, nous nous attendons à ce que les gains supplémentaires soient plus limités et restent en deçà de l'inflation. En d'autres termes, les augmentations réelles des prix des logements seront probablement négatives. Selon les estimations d'Enduring, l'immobilier résidentiel est évalué à -2,14 % par an pendant une décennie après l'inflation. Mais dans un monde où l'inflation est de 4 %, ce qui est le monde dans lequel nous vivons actuellement, cela signifie que les prix nominaux des logements ne devraient pas chuter très loin, pendant très longtemps.
Divulgation : Ma société et/ou les fonds et comptes que nous gérons ont des positions dans des obligations indexées sur l'inflation et dans divers produits à terme et ETF sur les matières premières et les produits financiers, qui peuvent être mentionnés de temps en temps dans cette colonne.