- L'action TWLO semble facile à défendre à son plus bas niveau depuis quatre ans.
- Mais l'entreprise est confrontée à de réels défis - et la direction ne répond pas.
- À plus long terme, cela peut encore fonctionner, mais il n'est pas nécessaire d'intervenir dans la forte baisse.
À l'heure actuelle, les arguments en faveur de l'action Twilio (NYSE :TWLO) semblent simples et attrayants. Dans un contexte de déroute continue des valeurs technologiques, TWLO a connu une chute vertigineuse de 83 % depuis le début de l'année. Et à ces niveaux, l'action semble tout simplement trop bon marché.
Source : Investing.com
Sur la base des prévisions pour le quatrième trimestre, Twilio devrait générer environ 3,8 milliards de dollars de revenus cette année. Avec un peu plus de 3 milliards de dollars de liquidités nettes de dettes au bilan, et une capitalisation boursière entièrement diluée d'environ 9 milliards de dollars, la valeur d'entreprise de la société est d'environ 5,8 milliards de dollars.
En d'autres termes, TWLO se négocie à 1,5x-1,6x EV/recettes. Pourtant, ce revenu devrait augmenter de 18 à 19 % au quatrième trimestre - sur la base de prévisions qui ont fortement déçu les investisseurs et les analystes. À plus long terme, la demande de messagerie devrait continuer à croître, et Twilio développe également une activité logicielle.
C'est un cas intriguant. Je ne blâmerais pas un investisseur d'acheter cette affaire. En effet, beaucoup l'ont fait lundi, TWLO ayant rebondi de près de 7 % après un plongeon de 34 % vendredi dernier, suite à la publication de ses résultats T3. Mais c'est un cas qui ne semble pas aussi attrayant qu'il n'y paraît à première vue - du moins pas encore.
Le problème de la messagerie
Avec le recul, il est clair que l'une des nombreuses erreurs commises par les investisseurs pendant le marché euphorique de 2020 et 2021 a été de comparer aveuglément les multiples VE/revenus entre les différents secteurs. Pour une société de logiciels à croissance rapide avec des marges brutes supérieures à 80 %, un ratio VE/revenu de 15x ou même 25x pourrait - en insistant sur "pourrait" - avoir un certain sens.
Mais à ses plus hauts, TWLO a reçu cette évaluation alors qu'elle n'est pas vraiment une société de logiciels. Selon la présentation de la journée des investisseurs de la semaine dernière, au cours des quatre derniers trimestres, seuls 11 % des revenus de la société provenaient de logiciels. La plupart des revenus, 84 %, proviennent du segment des communications, dont les deux tiers de la messagerie.
Le problème est que la messagerie n'est pas une activité très importante. Dans une certaine mesure, elle est banalisée. Il est vrai que ce n'est pas aussi simple que de dire qu'un SMS de Twilio est le même qu'un SMS de n'importe quelle autre société, mais il y a une part de vérité.
Plus important encore, les marges brutes dans le domaine de la messagerie ne sont tout simplement pas très élevées. Encore une fois, selon la présentation de la journée des investisseurs, les marges brutes non GAAP sur les quatre derniers trimestres ne sont que de 33 %. Même ce chiffre exclut la rémunération en actions. Ce chiffre a fortement chuté, passant de 41 % en 2020 - en grande partie parce que les marchés internationaux sont beaucoup moins rentables, avec des marges brutes de seulement 23 % depuis le début de l'année.
Ces faibles marges constituent un frein à l'expansion des marges pour l'ensemble de l'entreprise - une entreprise qui, même sur une base ajustée, reste non rentable. Les résultats du troisième trimestre mettent également en lumière une autre préoccupation : la concurrence.
Alors que l'action TWLO a plongé après les résultats, les actions de son rival Bandwidth (NASDAQ :BAND) ont grimpé en flèche après les résultats du troisième trimestre. Twilio a publié des prévisions décevantes pour le quatrième trimestre, tandis que Bandwidth a relevé ses perspectives pour l'ensemble de l'année.
Twilio a attribué sa faiblesse aux problèmes macroéconomiques, en particulier avec les clients des marchés finaux comme les crypto-monnaies, le commerce de détail sur Internet et les médias sociaux. Mais ces industries pourraient ne pas être confrontées à une récession, mais simplement à la fin d'un boom.
En d'autres termes, à l'heure actuelle, l'activité de messagerie de Twilio semble avoir été gagnante en cas de pandémie. Ce qui, à son tour, suggère que le ralentissement de la croissance va probablement se poursuivre en 2023 et potentiellement au-delà, avec des rivaux comme Bandwidth qui pourraient prendre des parts.
La journée des investisseurs et le problème de la rentabilité
La juxtaposition des résultats contre Bandwidth a fourni une raison de faire preuve de prudence avec l'action Twilio. La présentation de la journée des investisseurs en a fourni plusieurs autres.
Il faut le répéter : cette entreprise n'est pas rentable pour le moment. Les prévisions du quatrième trimestre suggèrent une perte d'exploitation ajustée d'environ 35 millions de dollars pour l'année 2022. Mais ce chiffre ajusté exclut un montant stupéfiant de rémunération en actions : probablement de l'ordre de 750 millions de dollars cette année. Cela représente près de 20 % des revenus.
L'époque où les investisseurs avalaient volontiers ce genre de dilution est révolue. Mais Twilio ne répond pas en nature. La société s'attend à ce que les rémunérations en actions augmentent encore l'année prochaine, malgré les licenciements du troisième trimestre. Son objectif à " moyen terme " est que la rémunération en actions atteigne 15 à 20 % des revenus.
C'est beaucoup, beaucoup trop élevé. C'est d'autant plus vrai que Twilio, sur la même période, ne prévoit qu'une augmentation de 100 à 300 points de base de la marge d'exploitation annuelle.
Les prévisions suggèrent des marges d'environ -1% cette année. Les investisseurs ont donc besoin de plusieurs années - plus de cinq ans - pour que Twilio parvienne à dégager des bénéfices d'exploitation positifs sans l'aide de l'émission d'actions aux employés. Et ce, même en supposant que les perspectives pluriannuelles de l'entreprise soient atteintes ; la marge brute et les défis concurrentiels suggèrent au moins une possibilité que ce ne soit pas le cas.
Le problème fondamental de la " vraie " rentabilité repoussée est amplifié par la nature insensible de la planification de Twilio. Nous ne sommes pas en 2021. Les investisseurs ne vont pas mettre un multiple élevé de valeur d'entreprise/revenu sur l'activité de messagerie. Ils ne vont pas tolérer une rémunération en actions qui totalise 20% des ventes. Même une charge de 29 millions de dollars pour un programme de congé sabbatique de l'entreprise semble ridicule dans le contexte des pertes en cours et du flot de travailleurs de la technologie qui quittent malheureusement d'autres entreprises en ce moment.
Dans une perspective à long terme, la stratégie de Twilio peut peut-être encore fonctionner. L'activité logicielle connaît une belle croissance. L'entreprise a tissé ensemble une plateforme d'expérience client potentiellement complète qui peut générer des revenus plus élevés - et de meilleures marges - pour les années à venir.
Mais en attendant, les risques sont réels. Le marché ne s'est pas débarrassé de TWLO la semaine dernière sans raison valable, ou parce que les valeurs technologiques dans leur ensemble sont en baisse. Twilio doit donner aux investisseurs une raison d'acheter - et la semaine dernière, elle ne l'a tout simplement pas fait.
Clause de non-responsabilité: Au moment de la rédaction de ce document, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.