Zone euro : un rebond sous condition

2012 aura été l’année la plus mouvementée de la zone euro. La chute de l’activité aura finalement été bien plus modeste qu’en 2009, mais les facteurs qui l’ont provoquée n’ont pas de précédent.

Les politiques d’austérité menées dans les pays du Sud (Italie, Espagne, Grèce, Portugal) y ont asphyxié la demande et ralenti les exportations des partenaires du Nord. Elles ont généré un chômage record (17,5% en moyenne dans le Sud) fragilisant la perception citoyenne d’une Union déjà en déficit démocratique. Fait nouveau, la zone euro a été l’objet de spéculations sur son existence même, phénomène qui a atteint son paroxysme avec le deuxième vote grec du 6 mai. La perception d’un risque de change latent (risque de convertibilité) s’est traduite par une segmentation des marchés des capitaux, et son corollaire, une montée des déséquilibres internes à l’Eurosytème (comptes Target 2). Un cercle vicieux entre risque bancaire et risque souverain s’est installé : privés de financements, les systèmes financiers des pays les plus fragiles de l’UEM ont été perçus comme une menace pour les finances publiques locales jetant un doute à la fois sur la qualité des bilans bancaires et la garantie étatique des dépôts. A la fin du premier semestre, l’Espagne, le Portugal, la Grèce et l’Irlande accusaient une fuite des capitaux de l’ordre de 325 milliards d’euros sur un an.

Le caractère aigu de la crise a heureusement conduit à deux décisions importantes pour le retour de la confiance. Le 29 juin, les chefs d’Etat et de gouvernement réunis à Bruxelles se sont mis d’accord sur un projet d’union bancaire. Dans le cadre d’une supervision unique et d’une régulation commune, les établissements bancaires en difficulté pourront être recapitalisés directement par le Mécanisme européen de Stabilisation (MES) sans lester les finances publiques locales 1 . L’union bancaire est la première étape vers une intégration politique, économique et budgétaire de la zone euro. Début août, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne, a déclaré être prêt à prendre toutes les mesures nécessaires pour préserver l’euro. Un mois plus tard, il présentait l’Outright Monetary Transaction (OMT), un programme de rachat de dette (pour des montants et une durée potentiellement illimités) sur le marché secondaire pour les Etats bénéficiant d’une aide européenne et conservant un accès au marché primaire. En offrant une option de vente aux investisseurs (même si le prix d’exercice n’est pas fixé), M. Draghi a amorcé le retour des capitaux étrangers sur les segments de dettes, jusqu’alors désertés, des pays périphériques. Les taux à 2 ans espagnols sont passés de 6,9% fin juillet à 2,9% mi-décembre, les taux italiens de 5% à 1,8%.

Le pire de la crise est peut être passé. La simple annonce de l’OMT, notamment, a changé la donne en réduisant la volatilité des taux d’intérêt à long terme. La probabilité d’occurrence d’un stress financier aigu est réduite par celle de voir la BCE intervenir de façon illimitée sur le marché secondaire. Une reprise graduelle de l’activité pourrait s’amorcer courant 2013. En Allemagne déjà, l’industrie manufacturière semble repartir. Mais cette perspective reste fragile, fonction des progrès de la gouvernance européenne, en particulier de la transformation en actes des promesses du deuxième semestre 2012. Or, l’apaisement des tensions financières au sein de la zone euro relâche la pression sur les responsables politiques, moins incités à avancer sur le front européen. L’exemple de l’Espagne est typique : l’effet d’annonce de l’OMT a provoqué une baisse des rendements espagnols - surtout sur la partie courte de la courbe - permettant à M. Rajoy d’adopter un comportement de passager clandestin. Le Trésor espagnol n’a cessé de raccourcir la maturité de la dette, espérant profiter de l’amélioration des conditions financières sans supporter le coût politique d’une demande d’aide. Par essence, cette stratégie n’est pas viable puisque la baisse des taux ne reflète que l’anticipation du marché d’une demande d’aide européenne. Mais elle illustre le conflit d’objectif qui peut exister entre les intérêts politiques de certains et l’intérêt général des Européens, non représenté en l’absence d’union politique. L’approche d’échéances électorales (en Italie, en Allemagne) est également propice à l’inaction. Angela Merkel, critiquée dans son propre camp pour son manque de fermeté vis-à-vis de la périphérie, ne prendra probablement aucune décision importante avant les élections de septembre 2013. Quant à l’Italie, elle est une fois de plus en proie à ses vieux démons, depuis que le vrai-faux retour de M. Berlusconi dans la campagne a provoqué la démission de M. Monti et l’interrogation des marchés sur la détermination du pays à poursuivre les réformes. Jusqu’aux élections, vraisemblablement tenues en février, l’incertitude risque de peser sur les taux italiens.

Enfin, l’accord du 13 décembre sur le Mécanisme de Supervision unique (MSU) marque un pas décisif vers l’union bancaire. Mais un pas légèrement de biais par rapport à l’architecture fédérale promise au départ. Seuls les 200 plus grands établissements bancaires sur les 6 200 que compte la zone euro seront directement supervisés par la BCE. Les autres resteront dans le giron national. Pourtant, du cas grec aux cajas espagnoles, l’expérience montre que taille et risque systémique peuvent être inversement proportionnels. L’année 2013 s’annonce donc sous de meilleurs auspices que 2012. A condition de garder le cap.