La crise financière mondiale : les enseignements du Japon

Cinq ans après le début de la crise, le rôle des banques centrales semble avoir considérablement
évolué. La manière dont les banques centrales exercent leurs tâches et accomplissent leurs missions a
subi des changements nombreux et significatifs. Il est difficile de dire si nous assistons à des écarts
temporaires par rapport à la normale ou à des transformations irréversibles. Selon une opinion souvent
exprimée, la crise a fait entrer les banques centrales dans une ère nouvelle où l’indépendance, en
particulier, ne peut être tenue pour acquise. Je ne partage pas cette analyse. Certes, les banques
centrales du monde entier ont endossé des responsabilités exceptionnelles. Mais elles ont également
fait face à des circonstances exceptionnelles. Et elles ont agi en toute indépendance et conformément à
leurs mandats.

Je considère également que, sans ces actions, la crise aurait entraîné de bien plus grands dommages
aux économies avancées. À de nombreuses reprises, des interventions déterminées des banques
centrales ont stabilisé les marchés financiers alors que se développaient des spirales préjudiciables et
des mouvements de panique. Les banques centrales ont dû constamment faire face à des
dysfonctionnements des marchés du crédit et des capitaux, résultant d’une aversion au risque
excessive.

Ces interventions ont largement réussi à éviter la déflation et une baisse cumulative du PIB au cours
des phases les plus aiguës de la crise. Il n’en reste pas moins que, contrairement aux épisodes passés
consécutifs à de profondes récessions, la reprise actuelle apparaît lente, incertaine et fragile.
L’environnement de la croissance mondiale reste marqué par de fortes incertitudes. Aujourd’hui, 2
j’aimerais me livrer à une réflexion sur ces évolutions et en particulier sur les problèmes auxquels
seront confrontées les banques centrales dans le contexte de l’après-crise.

1/ Permettez-moi de commencer par quelques faits stylisés
Le premier, et le plus visible, est l’expansion spectaculaire des bilans des banques centrales. Dans
toutes les économies avancées, leur taille a été multipliée, en quatre ans, par un facteur de deux à cinq.
Il s’agit d’une évolution sans précédent. Outre celles des économies avancées, les banques centrales
des économies émergentes ont également, dans une moindre mesure, accru la taille de leur bilan,
essentiellement, mais pas uniquement, en raison de leurs interventions sur le change.

Une deuxième caractéristique, qui est liée, est la diversification des interventions des banques
centrales. Avant la crise, celles-ci conduisaient la politique monétaire en fixant le taux directeur et,
dans certains pays, en imposant aux banques la constitution de réserves obligatoires. La crise a
entraîné l’apparition et la prolifération de mesures dites « non conventionnelles », avec deux objectifs.
Premièrement, remédier aux perturbations des marchés financiers et, deuxièmement, poursuivre
l’orientation monétaire accommodante une fois les taux directeurs ramenés à de très bas niveaux et la
« borne du taux zéro » atteinte.

La plupart, mais non la totalité, des mesures non conventionnelles ont amené les banques centrales à
utiliser et accroître la taille de leur bilan afin d’influer sur un plus grand nombre de paramètres
financiers : les taux d’intérêt à long terme, les spreads de crédit et les volumes de crédit. Dans la zone
euro, l’essentiel des interventions avaient pour but de fournir de la liquidité au système bancaire en
quantité illimitée, d’abord grâce à la procédure d’« appels d’offres à taux fixe et à allocation
intégrale » adoptée en 2008, puis par un allongement progressif des échéances, qui a culminé avec les
deux opérations de refinancement à plus long terme d’une durée de trois ans. D’autres banques
centrales, et plus récemment l’Eurosystème, ont eu recours à des achats d’actifs, tant privés que
publics, parfois à grande échelle. Des indications dites « prospectives » concernant les taux d’intérêt
ont été utilisées, notamment aux États-Unis, pour influencer les anticipations relatives à ces taux et
infléchir la courbe des rendements vers le bas.

Plus récemment, des innovations supplémentaires ont été introduites au Royaume-Uni et au Japon, où
les banques centrales ont pris des mesures de stimulation directe des crédits privés à l’économie. Ces
actions associaient mesures réglementaires et opérations d’apport de liquidité ciblées, comme le
dispositif de financement funding for lending mis en œuvre au Royaume-Uni. 3

2/ Il est important de noter qu’aucune de ces évolutions n’a été imposée aux banques centrales par les
autorités. Dans tous les pays, les mesures non conventionnelles et l’expansion consécutive des bilans
ont constitué une réponse délibérée et volontaire aux évolutions des marchés financiers qui menaçaient
leur intégrité, leur fonctionnement et la stabilité de l’ensemble de l’économie.

Ces mesures n’ont pas non plus été programmées à l’avance. Les banques centrales ont dû réagir à des
évolutions inattendues sans vraiment disposer de précédents historiques pour guider leur action.
Globalement, la réponse à la crise a principalement consisté en un processus d’« apprentissage par la
pratique ».

Toutefois, avec le recul, on discerne une logique sous-jacente à l’ensemble de ces interventions.
Premièrement, après l’éclatement de la bulle du crédit, toutes les économies avancées ont amorcé une
phase de désendettement, visant à inverser et absorber les excès de la période qui avait précédé la
crise. Le désendettement, qui consiste fondamentalement en une contraction des bilans, a concerné
presque tous les secteurs de nos économies : les banques, naturellement, les ménages (aux États-Unis
et au Royaume-Uni) et, à présent, les États. Le désendettement est inévitable et nécessaire. Les
emprunteurs aussi bien que les prêteurs ont besoin de rétablir des niveaux de dette soutenables afin de
relancer le crédit et de restaurer le financement normal de l’économie sur la durée. Mais le
désendettement génère d’énormes difficultés à court terme. Il peut être extrêmement déflationniste car
il implique à la fois une contraction de la monnaie et du crédit et une augmentation des taux d’épargne.
Dans une certaine mesure, les banques centrales ont contrecarré cette évolution. En augmentant la
taille de leurs bilans, elles ont accru leur endettement quand les autres agents économiques (à
l’exception des grandes entreprises) se désendettaient tous simultanément.

Deuxièmement, l’incertitude créée par la crise a entraîné une augmentation de la demande d’actifs sûrs
et liquides. Dans le même temps, l’offre de ces actifs s’est sensiblement réduite, notamment en
Europe, depuis l’apparition d’un risque de crédit sur la dette de l’État. Dans une certaine mesure, les
banques centrales ont en partie comblé cet écart entre la demande et l’offre en apportant aux
intermédiaires financiers les actifs les plus sûrs et les plus liquides qui soient : leurs propres
engagements, sous forme des dépôts et réserves détenus par les banques. L’importance et l’utilité de
cette fonction est illustrée par les encours importants de la facilité de dépôt de l’Eurosystème ou des
réserves non obligatoires.

En effet, il est naturel historiquement pour les banques centrales d’intervenir lorsque des perturbations
apparaissent sur les marchés financiers et de limiter les dommages durables à l’économie. Si elles
n’agissent pas, des anticipations auto-réalisatrices peuvent entraîner une panique et un marasme
financier. 4

Un bon exemple en est donné par la situation observée dans la zone euro au deuxième trimestre de
cette année. Semaine après semaine, les signes d’un « risque de convertibilité » perçu entre les
différentes régions de la zone se sont accumulés. Bien qu’infondées, ces craintes auto-réalisatrices ont
déstabilisé les flux de capitaux et entraîné une segmentation rapide et de plus en plus prononcée des
marchés financiers et du crédit. Les conditions financières présentaient des divergences de plus en plus
marquées au sein de la zone euro et ce, indépendamment de la qualité de signature des emprunteurs et
du niveau des taux directeurs. Si on lui avait donné libre cours, ce processus aurait rendu la politique
monétaire complètement inopérante pour combattre aussi bien l’inflation que la déflation, dans
l’éventualité où l’un ou l’autre de ces risques se serait matérialisé. Cette situation était inacceptable
pour l’Eurosystème. Le Conseil des gouverneurs a donc décidé d’annoncer, en septembre,
l’introduction du programme d’opérations monétaires sur titres (Outright monetary transactions –
OMT), qui permet à l’Eurosystème d’acheter de la dette publique assortie d’une échéance inférieure
ou égale à trois ans. Comme vous le savez, les OMT, ex ante illimitées dans le temps et en quantité,
sont strictement subordonnées à la mise en œuvre par le pays considéré d’un programme le rendant
éligible aux financements du Mécanisme européen de stabilité (MES).

3) Par définition, les mesures non conventionnelles ont un caractère très innovant et les banques
centrales ont déployé de grands efforts et consacré d’importantes ressources afin d’expliquer leur
bien-fondé et leurs modalités. Néanmoins, des malentendus et des inquiétudes subsistent et je vais
brièvement tenter de les dissiper et d’y répondre.

En premier lieu, j’évoquerai les craintes que l’ensemble du processus d’expansion des bilans ne soit
inflationniste. En effet, l’un des effets importants des politiques non conventionnelles est d’accroître
de façon significative la quantité de monnaie de banque centrale dans l’économie. Comme, finalement,
l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire, il peut sembler logique de s’attendre à un
regain de tensions inflationnistes. Je comprends ces préoccupations, mais, dans la situation actuelle,
elles ne me semblent pas fondées. Il est vrai que la monnaie de banque centrale a fortement augmenté
et que la situation doit faire l’objet d’un suivi en conséquence. Toutefois, ce qui importe, pour
l’inflation, c’est l’évolution des agrégats monétaires larges, qui détermine la capacité des agents du
secteur privé d’acheter des biens et, partant, le niveau des prix. Ces agrégats larges sont demeurés
stables, ou n’ont progressé que très lentement. En fait, la monnaie au sens large a été remplacée par la
monnaie de banque centrale, les agents économiques ayant jugé nécessaire de détenir des actifs plus
liquides et moins risqués. Cette expansion de la monnaie de banque centrale n’a pas affecté les
anticipations d’inflation qui sont demeurées solidement ancrées.

Si la situation changeait, rien n’a été fait qui soit susceptible de compromettre notre capacité à remplir
notre mission première, le maintien de la stabilité des prix. Nous disposons de nombreux outils
permettant, le cas échéant, d’absorber de la liquidité. 5

Des inquiétudes ont également été exprimées dans la zone euro s’agissant des achats de dette publique,
qui constitueraient une forme de « financement monétaire » des États. Vous n’ignorez pas que ces
achats sont explicitement autorisés par le Traité. Sur le plan juridique, aucun problème ne se pose.
Qu’en est-il d’un point de vue économique ? Cette question peut être scindée en deux volets. Tout
d’abord, l’impact sur les marchés. Certes, ces achats peuvent entraîner une baisse des taux d’intérêt.
C’est leur objectif. Les OMT ne seront mises en œuvre que dans l’hypothèse où le Conseil des
gouverneurs aurait constaté que les marchés obligataires ne fonctionnent plus correctement, d’où des
distorsions de taux d’intérêt. Enfin, l’aléa moral suscite de sérieuses inquiétudes. La baisse des taux
d’intérêt déclenchée par des achats sur le marché secondaire pourrait créer de mauvaises incitations,
faire obstacle à la discipline de marché et retarder les nécessaires efforts d’ajustement budgétaire.
C’est la véritable raison de la conditionnalité stricte et explicite attachée aux OMT.

4) Les banques centrales ont été actives ; elles ont fait preuve d’audace ; mais elles ne disposent pas
d’un pouvoir illimité. Le moment est peut-être bien choisi pour réfléchir à ce que la politique
monétaire peut et ne peut pas faire. Je m’attacherai à une question spécifique : les fameux
« rendements décroissants » des mesures de politique monétaire non conventionnelles. L’argument est
le suivant : la croissance des bilans et le bas niveau des taux d’intérêt créent des déséquilibres
potentiels dans le secteur financier. Au delà d’un certain stade, le coût potentiel et l’instabilité liés à
ces déséquilibres l’emportent sur les bénéfices à court terme pour l’économie.

Il y a là, de fait, un arbitrage difficile. L’objectif même de ces politiques non conventionnelles est
d’inciter à une certaine prise de risque, d’encourager le rééquilibrage des portefeuilles et de stimuler
l’activité de prêt du secteur privé. Il y a évidemment deux écueils à éviter : une prise de risques
inappropriés n’apportant rien à l’économie productive et le fait que le bas niveau des taux d’intérêt
favorise une recherche de rendement au travers d’actifs spéculatifs. La situation nécessite donc un
calibrage très subtil de notre orientation globale. Il est aujourd’hui essentiel d’examiner attentivement
l’incidence conjointe des politiques monétaires et prudentielles, à la fois sur les exigences de fonds
propres et de liquidité, pour s’assurer qu’elles ne provoqueront pas d’effets indésirables sur
l’allocation du capital.

5) L’action des banques centrales ne se limite pas à la lutte contre la crise et à la stabilisation du
système financier. Dans la zone euro, sous l’impulsion du Conseil européen, nous nous employons à
construire un système financier plus robuste et plus efficace. Une faiblesse majeure, révélée par la
crise, est la corrélation qui existe entre banques et emprunteurs souverains et qui fait que tout choc
budgétaire négatif ou toute mauvaise nouvelle a immédiatement des répercussions défavorables sur les
conditions globales de financement du secteur privé. Et, dans le même temps, les difficultés subies par
les banques donnent lieu à des anticipations d’un renflouement par l’État, ce qui entraîne une
détérioration de la solvabilité perçue de l’emprunteur souverain. De telles interactions négatives très 6
puissantes ont été à l’œuvre pendant les phases critiques de la crise au cours des deux dernières
années.

L’objectif de l’Union bancaire, décidée en juin, est de rompre ce lien et de créer, dans un premier
temps, un mécanisme de surveillance unique dans la zone euro sous les auspices de la BCE. Il est
essentiel que l’Union bancaire soit mise en œuvre rapidement et couvre l’ensemble des établissements
de crédit. Elle restaurera la confiance dans le système bancaire. Elle rétablira le fonctionnement
normal de la politique monétaire. Elle désegmentera les marchés financiers et normalisera les flux de
capitaux privés dans la zone euro. Enfin, elle permettra à l’Eurosystème de se désengager de
l’intermédiation interbancaire et financière. Une avancée décisive sur la voie d’une Union bancaire
contribuera fortement à réduire les incertitudes et à renforcer la confiance.

Conclusion: La capacité de la politique monétaire à lutter contre l’incertitude

L’incertitude constitue une cause majeure de la faiblesse de la reprise actuelle. On pourrait souligner le
paradoxe que constitue l’environnement présent, caractérisé par un niveau très bas des taux d’intérêt,
de très importantes réserves de trésorerie des entreprises et très peu d’investissement. La bonne
nouvelle, c’est qu’une petite étincelle pourrait avoir des effets considérables. La mauvaise nouvelle,
c’est qu’elle ne s’est pas encore produite.

La politique monétaire, en soi, ne peut venir à bout de l’incertitude économique. Elle peut contribuer à
limiter et à atténuer ses effets. Il est également essentiel de traiter d’autres sources d’incertitude, en
particulier quand elles sont liées aux politiques publiques. Dans la zone euro, l’assainissement
budgétaire doit se poursuivre et les mécanismes de gestion des crises doivent être rendus
opérationnels. Dans d’autres pays, comme les États-Unis et le Japon, il convient d’éliminer les futures
incertitudes budgétaires. Enfin, des régimes réglementaires stables, tout particulièrement dans le
secteur financier, sont également essentiels.

Pour sa part, la politique monétaire doit être prévisible, non pas au sens où la moindre décision des
autorités monétaires devrait pouvoir être anticipée avec précision, mais plutôt au sens où leurs
objectifs doivent être clairs et leurs actions parfaitement compréhensibles pour les agents
économiques. Des banques centrales fortes, indépendantes et responsables sont plus que jamais
nécessaires à la stabilité des prix et à la stabilité financière.