Cet article a été rédigé exclusivement pour Investing.com
En règle générale, il est dangereux, quel que soit le marché - et en particulier dans un marché baissier - de croire qu'une action est " bon marché " simplement parce qu'elle est revenue à un prix inférieur antérieur. Mais Zillow (NASDAQ:ZG) pourrait faire un peu exception à cette règle.
Pour être sûr, l'action de la société immobilière numérique n'est pas bon marché uniquement parce qu'elle a baissé de 31 % depuis le début de 2020. L'utilisation des prix passés est une erreur d'investissement courante connue sous le nom de "biais d'ancrage". Lorsque le marché change pour le pire et qu'une entreprise change pour le pire, l'action sous-jacente non seulement va baisser, mais elle doit baisser.
Mais la chute brutale de l'action Z, non seulement par rapport aux brefs sommets de l'année dernière au-dessus de 200 dollars, mais aussi par rapport aux niveaux pré-pandémiques, fournit un cadre intéressant pour un cas potentiel de hausse. Les investisseurs sont actuellement extrêmement préoccupés par le marché immobilier américain, et à juste titre. Cependant, sur le long terme, Zillow dispose encore d'une opportunité assez importante.
Les investisseurs étaient prêts à payer pour cette opportunité avant que les marchés boursiers et immobiliers ne s'emballent, à partir du second semestre 2020, et à terme, ils pourraient être prêts à le faire à nouveau.
Évaluation de l'action Zillow
Il est exceptionnellement difficile de valoriser Zillow sur une base fondamentale et prospective. Le marché du logement des deux dernières années - et même des douze dernières - a été faussé par des taux hypothécaires historiquement bas, une économie forte (avec, il est vrai, quelques accrocs en cours de route), la pandémie de coronavirus et l'essor rapide du travail à distance. Il est difficile de prévoir exactement à quoi ressembleront les deux (ou douze) prochaines années, mais il semble certain que l'environnement opérationnel sera à la fois différent et plus difficile.
Une importante bourde stratégique biaise également les fondamentaux rétrospectifs. En 2018, Zillow a lancé une activité dite iBuying, dans laquelle il a utilisé un algorithme essentiellement pour "retourner" les maisons. Cet effort a été un désastre. L'année dernière, la société a annoncé qu'elle se retirait de cette activité et qu'elle procédait à une dépréciation de 560 millions de dollars.
La bonne nouvelle est que la mésaventure d'iBuying est terminée. À en juger par la façon dont le marché a traité la plateforme numérique d'achat et de vente de maisons Opendoor Technologies (NASDAQ:OPEN), dont l'action a chuté de près de 80 % depuis début novembre, ce n'est peut-être pas une mauvaise chose.
Et avec la vente du stock restant ce trimestre (et le remboursement de la dette restante), avec le temps, l'attention des investisseurs devrait revenir à l'activité principale de listing immobilier. Cela aussi pourrait ne pas être une mauvaise chose.
Le cas fondamental
L'activité principale de Zillow reste assez solidement profitable. Au cours des quatre derniers trimestres, ce que Zillow appelle son segment IMT (Internet, Media & Technology) a généré 853 millions de dollars d'EBITDA ajusté (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement).
Évidemment, le marché immobilier chaud des 24 derniers mois a été un facteur énorme. Remontez jusqu'en 2019, et IMT a généré un EBITDA ajusté d'un peu plus de 300 millions de dollars.
En ce moment, la valeur d'entreprise de Zillow (pro forma pour les ventes de maisons et le remboursement de la dette ce trimestre) est d'environ 7 milliards de dollars. Si l'on considère les quatre derniers trimestres, l'action Z semble donc bon marché, à un peu plus de 8x l'EBITDA. C'est un multiple absurdement bas pour une entreprise Internet à forte marge.
Mais si l'on suppose que les quatre derniers trimestres sont proches du pic des bénéfices et que l'on utilise 2019 comme référence, on obtient une VE/EBITDA d'environ 23 fois. Ce n'est pas un mauvais multiple pour cette entreprise, mais c'est un multiple qui suggère une croissance à long terme.
Pourtant, Zillow devrait probablement être en mesure de générer une croissance supérieure aux niveaux de 2019 à l'avenir. Cette année-là, le marché du logement a été solide mais peu spectaculaire : Les ventes de logements existants aux États-Unis, qui se sont élevées à 5,34 millions, sont restées dans la lignée des résultats des quatre années précédentes.
Et, encore une fois, les investisseurs à la fin de cette année-là étaient prêts à payer un multiple beaucoup plus élevé - environ 28x l'EBITDA. Le potentiel de réussite de l'initiative iBuying a peut-être été un facteur, mais certainement pas le plus important.
Encore une fois, le fait que l'action Zillow s'échangeait à 45 $ à la fin de 2019 ne signifie pas que c'est ce qu'elle vaut maintenant, ou que l'action reviendra absolument à ce niveau à un moment donné. Mais cela nous donne un point de données sur la façon dont les investisseurs évaluaient cette entreprise lorsque le marché immobilier ne s'effondrait pas.
Ce point de données suggère à son tour que Zillow pourrait être en mesure d'obtenir un multiple similaire, et une valorisation similaire lorsque les investisseurs cesseront de craindre que le marché immobilier s'effondre lui aussi.
Surmonter la tempête
Certes, il y a un problème fondamental avec cette thèse : le marché du logement est probablement dans une période raisonnable de contraction. Les taux hypothécaires ont atteint leurs niveaux les plus élevés depuis 2008. Le grand pic de travail à distance qui a poussé les familles américaines à déménager en grand nombre s'est estompé. Si l'on ajoute à cela la crainte d'une récession, Zillow risque de se retrouver dans le proverbial "banc des pénalités" pendant un certain temps.
Pourtant, à plus long terme, il peut y avoir une opportunité ici. Le pays connaît toujours une pénurie de logements ; hormis les effets cycliques, le marché immobilier américain devrait continuer à croître au fil du temps.
Zillow peut capitaliser sur cette croissance. Sa marque est clairement précieuse. La société note dans son rapport annuel que les Américains sont plus nombreux à rechercher "Zillow" en ligne qu'à rechercher "l'immobilier". L'évolution vers les prêts hypothécaires offre un potentiel à long terme, mais cette activité ne génère pas encore de bénéfices. Zillow développe également son activité de location, une activité qui pourrait atténuer la nature hautement cyclique des ventes de logements.
Tout cela prendra du temps. L'action a besoin de temps pour que les investisseurs oublient la débâcle d'iBuying et se concentrent sur les activités rentables d'IMT. Le marché immobilier a besoin de temps pour s'adapter à un environnement de taux hypothécaires complètement différent. La société a besoin de temps pour développer ses nouvelles offres.
Les investisseurs peuvent donc être patients. La moyenne des coûts en dollars, la vente d'options de vente hors de la monnaie ou simplement l'observation et l'attente semblent être des stratégies raisonnables jusqu'à ce qu'il y ait plus de certitude.
Encore une fois, les investisseurs étaient prêts à payer plus cher pour Zillow dans un environnement raisonnablement normal. Je m'attends à ce qu'ils le fassent à nouveau, dès que cet environnement reviendra enfin, heureusement.
Clause de non-responsabilité : Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.
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