Costco : La valorisation à 40x les bénéfices est-elle tenable ?

Au cours de l'exercice 2017, Costco Wholesale (NASDAQ:COST) a généré un bénéfice net de 5,82 dollars par action diluée, hors éléments exceptionnels. Pour l'exercice 2022 (les exercices de Costco se terminent le dimanche le plus proche de la fin août), Wall Street s'attend à ce que la société gagne environ 13 dollars par action.

Source : Investing.com

Sur cinq ans, Costco devrait donc augmenter son bénéfice par action de l'ordre de 125 %, soit environ 17 % en rythme annuel. Ce type de croissance semble faire de l'action COST un choix intéressant.

Mais il y a un piège potentiel. Au cours des cinq années précédentes, avant la clôture de lundi, l'action COST a fourni des rendements totaux de 277 % - plus du double de la croissance des bénéfices sur à peu près la même période. En juillet 2017, COST se négociait à environ 26 fois les bénéfices de l'exercice en cours. Si le consensus de Wall Street pour l'exercice 22 est correct, COST se négocie désormais à 40 fois.

C'est un multiple massif - et surprenant dans un marché qui, mesuré par le S&P 500, est en baisse de 17 % depuis le début de l'année. C'est doublement vrai compte tenu de la pression exercée sur de nombreux détaillants ces derniers temps. Walmart (NYSE:WMT) a été le dernier domino à tomber, son action ayant plongé de 10 % dans les échanges après les heures de négociation lundi, suite à une réduction des prévisions de bénéfices. Même avant cette nouvelle, WMT se négociait à environ 20 fois les bénéfices estimés pour cette année, soit un multiple deux fois moins élevé que celui de Costco.

Bien sûr, il ne fait aucun doute que Costco est une excellente entreprise. Toutefois, compte tenu de cette évaluation, la question est de savoir si l'action Costco est une excellente action.

L'entreprise est-elle suffisamment bonne ?

On peut certainement soutenir que l'action Costco mérite une prime par rapport au reste du marché. Oui, d'autres détaillants que Walmart sont en difficulté : Target (NYSE:TGT) a réduit ses prévisions pour le deuxième trimestre deux fois en trois semaines, et les petits détaillants spécialisés ont vu leurs actions plonger.

Mais Costco n'est pas seulement un meilleur détaillant, c'est un détaillant totalement différent. Ses bénéfices ne sont pas nécessairement sensibles aux fluctuations de la demande de produits ou même des prix. Au contraire, la majeure partie des bénéfices de Costco provient des cotisations des membres.

Depuis le début de l'année, les cotisations ont atteint 2,9 milliards de dollars, et le bénéfice d'exploitation de Costco s'est élevé à 5,3 milliards de dollars. L'année dernière, les cotisations des membres ont représenté 58 % du bénéfice d'exploitation.

Les détaillants traditionnels sont à la merci de l'environnement macroéconomique. Les marges bénéficiaires sont relativement minces, et les coûts fixes sont plutôt élevés. Si les ventes augmentent de 10 %, les bénéfices peuvent souvent doubler ou plus ; si elles baissent de 10 %, une entreprise rentable peut tomber dans le rouge.

Costco n'a pas ce problème. Tant que le nombre d'adhérents se maintiendra, l'entreprise restera relativement rentable. Et la proposition de valeur que Costco offre depuis 46 ans signifie que les niveaux d'adhésion vont presque certainement se maintenir.

Dans le secteur des logiciels, les investisseurs ont prouvé qu'ils étaient prêts à payer pour des revenus récurrents. Les valorisations ont baissé depuis le début de l'année, mais restent élevées par rapport au reste du marché.

Costco n'est pas une société de logiciels, évidemment, et il est un peu exagéré de la comparer à un fournisseur de logiciels en tant que service (SaaS) essentiels à la mission.

Mais ce n'est pas si exagéré que cela. À tout le moins, l'action Costco ne peut pas être comparée aux autres détaillants, ni même à la moyenne des grandes capitalisations.

Costco va-t-il prospérer alors que les autres faiblissent ?

Les haussiers citeraient une autre raison de considérer l'action COST : elle pourrait être particulièrement bien positionnée pour faire face à ce qui semble être un environnement difficile à l'avenir.

{L'inflation élevée ne fait qu'ajouter à la soupape que constituent les bas prix et les produits en vrac de Costco, sans parler des prix de l'essence très bas. Et si cette inflation s'accompagne d'une récession, comme le craignent de nombreux investisseurs, la nature non discrétionnaire de la plupart des ventes de Costco devrait maintenir les résultats au pire stables.

C'est en tout cas le scénario haussier. Mais c'est ici que le scénario haussier commence à vaciller. Il est intéressant de revenir à l'exercice 2009, au plus fort de la crise financière. Cette année-là, le revenu consolidé de Costco a en fait diminué de 1,5 %. Les cotisations des membres n'ont augmenté que de 2 % et le bénéfice d'exploitation a chuté de 10 %.

Certes, les résultats de cette année-là n'ont pas été obtenus dans un environnement inflationniste. Et Costco est une entreprise plus grande et meilleure qu'elle ne l'était à l'époque. Néanmoins, l'hypothèse de base selon laquelle les bénéfices de Costco augmenteront quoi qu'il arrive est peut-être trop optimiste.

Les consommateurs doivent encore dépenser quelque chose pour que les bénéfices de Costco augmentent. Les ventes de produits représentent désormais une part beaucoup plus importante du bénéfice d'exploitation : 42 % pour l'exercice 21 contre 24 % pour l'exercice 2008. Et parmi ces ventes de produits, 29 % provenaient de ce que l'on appelle les " non-goods ", qui comprennent l'électronique, le matériel informatique et les vêtements, parmi de nombreuses autres catégories. Ces revenus ont augmenté de 36 % entre l'exercice 19 et l'exercice 21, et de 10 % supplémentaires au cours des trois premiers trimestres de l'exercice 22.

Ces types de catégories sont exactement celles où tant d'autres détaillants sont en difficulté. Il semble trop optimiste de croire que Costco sera le seul à éviter ces pressions. L'inflation est un sujet de préoccupation, mais les dépenses dans des domaines comme les voyages et la restauration restent robustes. Un problème majeur pour les détaillants est que les consommateurs semblent tout simplement avoir trop de choses. Costco, aussi bonne entreprise soit-elle, vend énormément de choses, qui ne sont pas toutes essentielles.

Soyez prudent

Il semble qu'il sera difficile pour Costco de maintenir un ratio cours/bénéfice de 40 fois, surtout si le marché se retourne à nouveau vers le sud. Costco est protégé contre l'inflation et la récession, mais il n'est pas imperméable à ces deux phénomènes.

Au début de l'année, peu d'investisseurs auraient prédit que Walmart - une entreprise impressionnante et résistante à la récession - prévoirait une baisse à deux chiffres de ses bénéfices au deuxième trimestre. Les nouvelles ne seront peut-être pas aussi mauvaises pour Costco, mais à 40 fois les bénéfices, ce n'est pas nécessaire. Les haussiers peuvent penser que l'action est "sûre", mais aucune action avec ce type de valorisation ne l'est vraiment.

Clause de non-responsabilité : Au moment de la rédaction de cet article, Vince Martin n'a aucune position dans les titres mentionnés.