Sommes-nous revenus en 2011 ou quoi ?
Après le drame du plafond de la dette américaine en début d'année, nous venons d'assister à la dégradation de la note des États-Unis par une agence de notation, exactement comme en 2011 - à l'époque S&P, cette fois Fitch.
Aujourd'hui, vous lirez probablement de nombreux titres effrayants et alarmistes.
Dans cet article, nous allons plutôt prendre du recul et évaluer rationnellement ce que l'abaissement de la note des États-Unis signifie pour les investisseurs et les marchés.
Quelques mots sur les raisons de l'abaissement de la note : Fitch a souligné que les discussions prolongées sur le plafond de la dette montrent une "détérioration des normes de gouvernance" et l'agence de notation voit également un ralentissement économique à venir qui est susceptible d'affaiblir davantage les finances du gouvernement.
Le graphique ci-dessous montre que les dépenses américaines en paiements d'intérêts approchent les 1 000 milliards de dollars par an: un graphique effrayant... si l'on pense que le gouvernement américain dispose d'un budget limité comme un ménage.
Mais ce n'est pas le cas.
Le gouvernement n'a pas besoin de "trouver de l'argent" avant d'engager des dépenses déficitaires : il est l'émetteur même de l'argent utilisé par le secteur privé, et son bilan ne fonctionne donc pas comme le nôtre.
Lesdépenses déficitaires créent un trou dans le bilan du gouvernement et augmentent notre richesse nette (c'est bien quand ils réduisent vos impôts ou vous envoient des chèques, non ?) - ce qui augmente les dépôts bancaires dans le système.
Lorsque le gouvernement émet des obligations pour "financer" ses dépenses déficitaires, les négociants principaux peuvent échanger ces réserves (ou utiliser le marché des pensions) contre des bons du Trésor nouvellement mis aux enchères.
Il existe d'autres étapes et versions de ce fonctionnement, mais cet exemple stylisé devrait vous aider à comprendre le concept principal : les dépenses déficitaires créent de l'argent pour le secteur privé, et le gouvernement n'a pas besoin de trouver de l'argent pour dépenser de l'argent - c'est le gouvernement qui crée l'argent en premier lieu.
Répéter ce concept est utile pour démystifier les graphiques "effrayants" comme celui que vous avez vu précédemment : oui, les paiements d'intérêts du gouvernement augmentent, mais ce n'est pas comme si les États-Unis devaient "choisir" entre dépenser des intérêts et dépenser de l'argent dans l'économie réelle - leur bilan ne fonctionne pas comme le nôtre.
La véritable limite aux dépenses déficitaires incontrôlées est l'inflation et la rareté des ressources (2021-2022, par exemple), et non les contraintes budgétaires typiques d'un ménage.
Comment l'abaissement de la note de Fitch affecte-t-il les investisseurs et les acteurs du marché ?
Le point essentiel est que les bons du Trésor américain ont maintenant leur deuxième meilleure note, AA+, au lieu de AAA, étant donné que seule Moody's a conservé sa meilleure note pour les États-Unis.
Les bons du Trésor américain sont la forme de garantie la plus utilisée dans le monde en raison de leur notation élevée, de leur liquidité, de l'importance du marché des pensions et de la solidité des fondements démocratiques et de l'État de droit : l'abaissement de la note a-t-il une incidence sur cette situation ?
Examinons rapidement les exigences de notation auxquelles les différents acteurs institutionnels doivent se conformer lorsqu'ils investissent dans des obligations d'État sûres, afin de déterminer si l'abaissement de la note à AA+ fait une différence.
Les banques commerciales sont de gros acheteurs de bons du Trésor : elles les utilisent comme actifs liquides réglementaires (HQLA), comme garantie et parfois aussi comme actif pour couvrir le risque de taux d'intérêt sur leurs passifs.
Le cadre réglementaire de Bâle, introduit il y a dix ans, ne prévoit aucune exigence de fonds propres pour les obligations d'État notées entre AAA et AA- dans le cadre de son approche standardisée : la dégradation de la note à AA+ ne ferait aucune différence.
La plupart des banques choisissent en fait une approche fondée sur la notation interne (IRB) basée sur des modèles internes et dans ce cas, la plupart des juridictions appliquent une exception pour toutes les obligations d'État nationales notées "investment grade", ce qui leur attribue automatiquement une pondération de risque de 0 %.
En résumé, pour les banques, cette dégradation ne fait aucune différence.
Les fonds de pension et les compagnies d'assurance sont également de gros acheteurs de bons du Trésor : ils les utilisent comme actifs à long terme pour faire face à leurs engagements à long terme (paiements d'assurance-vie, paiements de pension, etc.) et comme garantie.
Pour un fonds de pension, les considérations relatives au profil risque/rendement sont importantes : ils doivent non seulement couvrir le risque de taux d'intérêt, mais aussi essayer d'obtenir des rendements à long terme pour assurer la viabilité du système de pension dans le temps.
Les bons du Trésor américain notés AAA ou AA+ se situeraient toujours dans le camp de la couverture ou de l'allocation d'actifs défensive, et un déclassement d'un cran ne ferait pas la différence.
En ce qui concerne l'utilisation des garanties, les fonds de pension et les compagnies d'assurance sont très actifs sur le marché des pensions : ils prêtent leurs liquidités non garanties déposées auprès d'une banque contre des garanties afin d'améliorer la sécurité de leurs dépôts "en espèces" - un déclassement affecte-t-il le statut des garanties des bons du Trésor américain ?
Voici les décotes recommandées par le comité de Bâle pour les garanties prêtées/reçues dans le cadre de ces transactions :
Comme vous pouvez le constater, les obligations notées entre AAA et AA- se situent toutes dans la même catégorie.
Certains fonds de pension ont des exigences plus strictes en matière de garanties et n'acceptent que des garanties AAA, mais l'impact marginal de l'abaissement de la note de Fitch devrait être extrêmement faible.
Les grands acheteurs de bons du Trésor américain comprennent également les gestionnaires de réserves de change : Les entreprises chinoises ou brésiliennes qui vendent des produits en dollars déposeront ces dollars dans le système bancaire national et la Banque du Brésil et la PBOC seront donc chargées d'investir ces dollars dans des actifs sûrs et liquides - vous l'aurez deviné : les bons du Trésor américain : Les bons du Trésor américain.
Pour les gestionnaires de réserves de change, les considérations de notation sont importantes, mais là encore, la plupart des pays placent les gouvernements notés AAA-AA dans la même catégorie de risque.
Plus important encore, comme plus de 70 % des transactions mondiales se font encore en dollars, il y aura toujours une demande structurelle pour recycler ces dollars dans des bons du Trésor américain sûrs.
Quelle est l'alternative de toute façon ? Des JGBs sans flottant ? L'Europe avec un marché obligataire AAA-AA plus petit ? Les BRICS sans marché obligataire liquide et avec des problèmes de démocratie et de primauté du droit ?
Comme vous pouvez le constater, pour la plupart des acteurs institutionnels, cette dégradation n'a pas d'impact matériel qui les pousserait à vendre de force des bons du Trésor américain.
Mais supposons que vous souhaitiez examiner un indicateur de marché qui signale réellement un stress à ce sujet - quel serait-il ?
Si les marchés s'inquiètent de la qualité des garanties des bons du Trésor américain, cela se reflétera dans les écarts de swap.
Les écarts de swap ne sont rien d'autre que le différentiel entre les taux de swap et les rendements des bons du Trésor: Les rendements des swaps OIS mesurent le rendement implicite du marché que vous pouvez obtenir en déposant de l'argent en toute sécurité auprès de la Fed et donc si les rendements du Trésor s'en écartent rapidement, cela pourrait être dû à des considérations de qualité de la garantie.
Il existe également d'autres facteurs à l'origine des écarts de swap, mais il s'agit de l'un des éléments les plus clairs à suivre ici.
En 2011, les écarts de swap à 5 ans ont été très volatils au moment de l'abaissement de la note, mais ils se sont stabilisés peu après.
Aujourd'hui, nous n'avons eu aucune réaction jusqu'à présent.
À court terme, les marchés peuvent surinterpréter et surréagir, il est donc important de suivre le sentiment et l'action des prix, mais à long terme, cet article explique pourquoi cette dégradation ne devrait pas beaucoup affecter les marchés.